摘要：22 年全年业绩企稳正增长，符合市场预期。开发业务方面，未来一到两年结算端或滞后反应前期市场下行压力，销售端行业排名有望稳居第二，投资端伴随市场复苏或逐步恢复；经营性业务方面，已实现利润正贡献，REITs 推动下或逐步实现“投融建管退”闭环，加速业务发展；服务性业务方面，蝶城战略初见成效，未来可期，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，给予目标价 21.12 元/股（对应 23 年PE 11x）口22年全年业绩企稳正增长，非开发业务收入增速近两成。公司22年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为5038亿元/520亿元/226亿元，同比分别为+11.3%/-1.0%/+0.4%，营业利润增速低于营业收入增速：具体看，整体毛利率较21年下滑2.3pct至19.6%（补回折旧摊销后毛利率为20.6%），销售、管理及财务费用率较 21年均有下降，资产减值损失规模较 21 年明显减少（较21年减少31亿至5亿），投资收益受合联营项目收益下滑影响有所减少（其中处置长期股权投资的收益较21年增加32亿至46亿），其中毛利率下滑及投资收益下降是营业利润增速低于营收增速的主要原因，而费用率下降及资产减值损失规模减少形成一定对冲；归母净利增速与营业利润增速相当，少数股东损益占比变化不大，另外，公司少数股东权益占比基本稳定。

    　　收入结构上，开发业务实现结算收入4444亿元（同比+10%，占总收入比例88%），税前毛利率较 21 年下降 2.6pct 至 20.4%；非开发业务实现收入 594亿元（同比+18%，占总收入比例 12%），税前毛利率较 21 年提高 0.8pct 至13.2%。

    　　往后看，截止 22 年末公司已售未结金额为 5300 亿元（同比-25.4%），对结算收入覆盖倍数较 21 年下降 0.33 至 1.19；23 年计划竣工面积 3227 万平方米，较22年实际竣工面积下降9.6%，而22年末已售未结均价较21年末提高3.7%，判断23年结算面积或小幅收缩，而结算均价有望略有回升，整体结算收入增速或为小个位数负增长。

    　　销售规模受市场影响有所下滑，拿地城市能级明显提升。公司22年实现全口径销售金额4170亿元（同比-33.6%），销售面积2630万平方米（同比-30.9%），销售单价 15854 元/平（同比-3.8%），据克而瑞排行榜，公司22年全口径销　　售额排名较21年下滑一名至第三，23年1-3月累计全口径销售额排名已回升至第二；22年权益拿地金额496亿元（同比-65%），权益拿地面积404万平方米（同比-79%），权益楼面价12297元/平（同比+77%），拿地城市能级明显提升，估算全口径投资力度为20%（较21年下滑10pct）。

    　　土储方面，截止22年末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结）7051万平方米（同比-14%），对应22年末静态去化周期约2.7年。

    　　有息负债有序扩张，债务结构及成本持续优化。有息负债金额3141亿元（同比+18.1%），货币资金1372亿元（同比-8.1%），公司披露净负债率43.7%（同比+14.0pct），别预资产负债率67.6%（同比-0.8pct），非受限现金短债比1.4（同比-0.1），负债规模有序扩张，负债结构相对健康；结构上，一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为21%/79%，同比分别-2pct/+2pct，银行借款/应付债券/其他借款占比分别为61%/27%/12%，同比分别+4pct/+6pct/-10pct，境内负债/境外负债占比分别为78%/22%，同比分别+2pct/-2pct，负债结构持续优化；22年末融资成本较21年末下降5bp至4.06%，融资成本进一步降低。

    　　DREITS推动下经营性不动产逐步实现“投融建管退”闭环，或将加速业务发展。（1）物管：22年实现收入（含内部服务）303亿元（同比+26%），其中社区空间服务收入168亿元（同比+24%），商企及城市空间服务收入112亿元（同比+28%），AloT及BPaaS解决方案服务收入24亿元（同比+28%）；（2）长租：22年实现收入（含非并表）32亿元（同比+12%），累计开业间数16.7万间（同比+4%），在管问数21.5万间（同比+3%），22年末出租率95.6%（较21年提高0.3pct）；（3）商业：22年实现收入（含非并表）87亿元（同比+14%），累计开业建面1228万平方米（同比+15%），在管建面1593万平方米（同比+3%），22年末整体出租率93.2%（较21年下降2.1pct）；（4）物流：22年实现收入（含非并表）36亿元（同比+18%），其中高标库收入22亿元（同比+5%），冷库收入14亿元（同比+47%），累计开业可租赁面积964万平方米（同比+16%）。

    　　投资建议：22年全年业绩企稳正增长，符合市场预期。开发业务方面，未来一到两年结算端或滞后反应前期市场下行压力，销售端行业排名有望稳居第二，投资端伴随市场复苏或逐步恢复；经营性业务方面，已实现利润正贡献，REITs推动下或逐步实现“投融建管退”闭环，加速业务发展；服务性业务方面，蝶城战略初见成效，未来可期。考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，给予目标价21.12元/股（对应23年PE11x）。

    　　风险提示：结算规模低于预期、毛利率下滑超预期、行业下行超预期拖累公司经营、资产诚值损失超预期、投资收益不及预期等，