核心观点：2022 年公司实现营收5038.4 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润226.2 亿元，同比增长0.4%；业绩增速小于营收增速的原因主要在于低利润率项目进入结转期拉低毛利率，2022年公司毛利率为19.6%，较2021 年下降2.2 个百分点。公司的开发业务规模维持在行业第一梯队；经营服务业务持续做深做强，2022 年营收为461.2 亿元，同比增长21.9%，物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发运营等业务保持行业领先的发展水平；受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs 新政等政策，公司丰富的持有资产有望得到盘活，打通“投融建管退”通道。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报，2022 年实现营收5038.4 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润226.2 亿元，同比增长0.4%。

    　　简评

    　　业绩保持平稳，费用管控能力提升。2022 年公司实现营收5038.4亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润226.2 亿元，同比增长0.4%，公司业绩保持平稳。公司业绩增速小于营收增速的原因主要在于低利润率项目进入结转期拉低毛利率，2022 年毛利率为19.6%，较2021 年下降2.2 个百分点。行业下行期公司的费用管控能力提升，2022 年的销管费用率为4.4%，较2021 年下降0.7个百分点。

    　　销售规模随行业下行，投资态度偏谨慎。2022 年公司实现合同销售金额4169.7 亿元，同比下降33.6%，好于百强房企平均42%的降幅，销售金额排名行业第3；实现合同销售面积2630.0 万方，同比下降30.9%。行业下行期，公司以销定投保持偏谨慎的投资态度，2022 年累计获取36 个项目，总地价848.7 亿元，拿地强度为20.4%，较2021 年下降10.0 个百分点。截至2022 年年末，公司包含在建、规划中项目、旧城改造项目在内的土储计容建面共计12256.1 万方，为未来的销售结算提供保障。

    　　经营服务业务持续做深做强。2022 年公司经营服务业务的规模和效益持续提升，按公司披露口径，5 项经营服务业务2022 年共实现营收461.2 亿元，同比增长21.9%：1）依托万物云的物业服务实现营收303.2 亿元，同比增长26.1%；持续贯彻蝶城战略，蝶城数量从2021 年的459 个提升至584 个。2）依托万纬物流的仓储物流业务综合实力位列行业第一梯队，2022 年实现营收35.6亿元，同比增长17.9%；全年新开业13 个高标库、10 个冷链园区。3）开展租赁住宅业务的泊寓继续为全国最大的集中式公寓　　提供商，2022 年租赁住宅业务实现营收32.4 亿元，同比增长12.1%；截至2022 年年底泊寓累计开业16.7 万间，布局在全国34 个城市。4）以印力为代表的商业开发与运营业务实现营收87.2 亿元，同比增长14.3%；2022 年集团新开业25 个商业项目，截至年底共开业242 个项目，建筑面积1227.7 万方。5）滑雪度假区项目增加至6个，2022 年实现营收2.8 亿元，同比增长11%；在营酒店共33 个。

    　　财务健康，融资渠道通畅。截至2022 年年底，公司的净负债率仅43.7%；有息负债总额3141.1 亿元，其中一年内到期总额为645.2 亿元，公司持有货币资金共1372.1 亿元，财务安全性高。2022 年公司累计发行信用债301亿元，最低发行利率仅2.90%；2022 年年底公司存量融资的综合融资成本为4.06%，较2021 年年末下降5BP。

    　　2023 年3 月初公司发布拟募资不超过150 亿元的定增预案，再融资有望进一步增强公司资本实力。

    　　下调目标价至22.00 元，维持买入评级不变。我们预测公司2023-2025 年的EPS 分别为2.00/2.10/2.19 元（原预测2023-2024 年的EPS 分别为2.29/2.41 元）。公司的开发业务规模维持在行业第一梯队；经营服务业务持续做深做强，物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发运营等业务保持行业领先的发展水平；受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs 新政等政策，公司丰富的持有资产有望得到盘活，打通“投融建管退”通道。参照可比公司对应2023 年7~14x 的PE 估值倍数，给予公司PE 估值11x，目标价22.00 元（原目标价33.70 元），维持买入评级不变。

    　　风险提示：公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、市场修复不及预期、减值四个方面。具体而言：

    　　1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。前些年土地市场的地价较高，但销售价格受市场下行、限价等因素因素影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。3、市场修复不及预期。年初地产销售出现明显回升态势，但是销售回升的持续性存在一定不确定性，公司的销售恢复程度可能存在不及预期的风险。4、可能存在减值风险。公司房地产开发项目全国化布局，当前许多城市房价仍存在一定下行压力，可能对公司的项目造成减值风险。