事件：2022 年4 月29 日，公司发布2022 年一季报。

    非经常性损益增长增厚业绩。2022 年一季度公司实现营业收入626.7 亿元（YoY+0.6%），其中地产结算收入493 亿元（YoY-6.9%）；归母净利润14.3 亿元（YoY+10.6%），扣非归母净利润10.9 亿（YoY-5.6%）。毛利率略有下滑，公司2022 年一季度整体税前毛利率18.9%（YoY-1.5pct），税后毛利率15%（YoY-1pct），其中房地产开发业务税前毛利率21.8%，税后毛利率17.1%。

    销售下行四成，拿地偏谨慎。2022 年一季度公司实现销售面积632.7 万方（YoY-42.7%），销售金额1065 亿元（YoY-40.7%）。已售未结面积4776.2万方，金额7385.1 亿元，分别覆盖去年结算面积/收入1.5/1.8 倍。2022 一季度公司新增6 宗地块，主要布局在一线、二线以及长三角三线城市，总计容规划建面145.8 万方（YoY-69.7%），权益比76.8%（YoY+5.9pct）；全口径金额175 亿元，投销比16.4%。截止报告期末，公司在建和规划中建面14706 万方，权益比62.9%，此外还有旧改项目建面534.7 万方，土储相对充裕。

    “三道红线”保持绿档，融资持续发力。截止2022 年一季度末公司净负债率34.6%，剔除预收账款的负债率69.5%，货币资金1417.8 亿元，现金短债比2.6 倍。报告期内公司发行了80 亿元3 年期中期票据，票面利率为2.95%-3%；以及19.9 亿元公司债，其中3 年期和5 年期品种的票面利率分别为3.14%和3.64%，融资成本优势凸显。

    多元化业务保持稳健扩张。一季度万物云持续进行市场拓展，万科物业新增项目中第三方占比67%，万物梁行新获取4 个200 米以上的超高层，万物云城新增3 个城市服务项目并进驻5 条街道。物流仓储业务一季度收入8.7亿元（YoY+39%），新获取1 个项目，可租赁建面5.4 万方，新开业4 个高标库和5 个冷链园区，可租赁建面39.2 万方。租赁住宅一季度收入7 亿元（YoY+12.8%），新拓展房源6000 间，新开业2600 间。商业开发与运营一季度收入21.1 亿元（YoY+17.6%），新拓展1 个轻资产项目，新增管理面积16 万方。

    投资建议：一季度公司业绩已回到正增长， 此外多元化业务各业态都处于快速增长中，且万物云上市在途，我们认为若万物云成功上市，公司资产负债表将大幅改善，加杠杆空间也将提升。我们预测公司22/23/24 年营业收入分别为4977.4/5279.6/5446.1 亿元，归母净利润为257.1/283.6/308.7 亿元，对应摊薄EPS 为2.21/2.44/2.66 元/股，当前股价对应22 年动态PE9.7倍。我们认为公司合理市值为3085 亿元，对应目标价格26.5 元/股，对应2022 年PE12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，政策出台不及预期，毛利率改善不及预期。