归母净利润双位数增长，经营业务贡献提升。根据公司一季报，22 年1 季度实现营收626.7 亿元，同比+0.65%，实现归母净利润14.3 亿元，同比+10.6%，扣非归母净利润10.93 亿元，同比-5.58%。收入方面，一季度万科结算金额同比下降7%，物流、公寓及商业合计贡献收入36.8 亿元，同比增长21.0%，按照年化规模处理万科整体租赁类收入规模接近150 亿元，收入及利润占比逐步提升。利润率方面，22 年1 季度公司整体毛利率18.9%，同比回落1.5pct，依然存在下行压力。

    利润率下滑导致毛利下降，持有业务减亏带来的所得税率下降，则增厚了归母利润的水平。一次性处置万链及部分写字楼项目，带来的一次性收益3.25 亿元，是造成扣非利润增速差异的主要原因。

    下行市场稳健经营。经营层面，万科一季度实现销售金额1065 亿元，同比下降41%，在市场去化表现下降的情况下，企业推盘意愿也受到较大的影响。新开工面积599 万方，同比-26%，在建面积10686 万方，同比-5%。一季度新增拿地金额174 亿元，拿地力度为16%，环比21 年4 季度基本持平，土地投资力度维持相对低位。

    一季度融资表现积极。截至22Q1，万科有息负债2782 亿元，较21 年末增长122 亿元，维持绿档。经营性现金流入规模同比下降22.6%，主要由于销售金额下降所致，而关联项目往来款的增加，导致公司经营性净现金流转负。一季度实现信用债融资100 亿元，净融资59 亿元。

    盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期发展，及新业务赛道的表现。预计22-23 年归母净利润分别为260 亿元、290 亿元，同比分别增长15%、12%，我们维持万科A 合理价值28.41 元/股的观点不变，按照汇率及溢价计算，对应H 股29.54 港元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。