公司总览。1）历史沿革。公司成立于1984 年，1988 年股份制改革完成后进入房地产行业，1991 年于深交所上市，1993 年确立以住宅开发为主营业务。

    公司发展历程可分为四个阶段。①综合经营阶段（1984-1992 年）。公司成立之初主营自动化办公等设备的销售，1988 年首次投资房地产项目，1990 年形成商贸、工业、房地产和文化传播四大经营方向，1991 年在深交所上市。②专业化战略阶段（1993-2001 年）。1993 年公司转向以房地产为核心的专业化发展方向，确立以城市住宅开发为主导业务，2001 年完成专业化战略调整。

    ③全国化布局阶段（2002-2013 年）。2003 年公司积极布局长三角、珠三角及东北三个区域，2005 年成功进入浙江和苏州市场。2013 年公司首次投资海外房地产项目。④多元化布局阶段（2014 年至今）。2014 年公司提出由开发商向城市服务商转型，同年在联交所挂牌上市。2016 年推出独立物流品牌及青年长租公寓，2017 年深圳地铁集团成为基石股东，共同推进“轨道+物业”

    战略，2020 年公司全口径销售金额突破7000 亿。2）公司治理。截至2021 年12 月末，公司大股东深圳市地铁集团共持有公司27.89%股份，管理架构为集团总部+事业集团+事业单元，总部下设8 大事业集团及7 大事业单元。3）业务概览。公司第一大收入来源为房地产开发业务，占营业收入比重长期保持在95%以上。第二大收入来源为物业管理服务，2021 年收入占比4.4%。物管板块收入增势较好，2021 年同比增长32.1%。

    业务与财务分析。（1）资产端。①土储质量方面，公司2021 年存量土储集中于二线城市，重仓长三角、珠三角地区，重点布局城市包括长春、成都、西安等；公司周转较快，项目开发周期平均为2.1 年，低于样本房企中位。

    ②投资节奏方面，2012 年公司拿地节奏较快，2014 年由于主要城市土地市场量缩价涨公司拿地强度回落，2015-2017 年公司在合约销售额高速增长的同时拿地强度不断攀升。2018 年起随着宏观政策不断收紧、主要城市调控升级、土地市场明显降温，公司拿地节奏明显放缓，2021 年公司坚持量入为出的投资策略，拿地强度降至31.3%。③销售方面，公司合约销售额保持高速增长，2014 年攀上两千亿规模，2017 年突破5000 亿，2018 年以来销售增速有所放缓，但仍处于较高水平，2020 年销售额突破7000 亿。2021 年合约销售额降至6277.8 亿，与同期TOP20 房企负增长表现基本持平。④结算能力方面，受益于销售额高速增长，近年公司地产板块营业收入增速保持较高水平，2021 年同增7.4%。2021 年末公司合同负债达6382.2 亿，同增1.04%，未来结算有一定保障。受前期拿地价格较高影响，2020 年以来地产板块毛利率有所下滑。

    （2）负债端稳定性。1）债务结构：公司融资渠道以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，2020 年起公司短债占比持续下降，2021 年短期债务占比仅为22%，同比下降10.1pct。2）偿债能力：近年来公司现金短债比始终保持在2 倍左右，2021 年由于短期有息债务的大幅降低，现金短债比上升至2.4 倍；净负债率长期保持在35%以下的较低水平，2021 年末为29.7%；剔预资产负债率下降至69.8%，公司财务结构优化至绿档水平。3）融资能力：2022 年以来公司融资顺畅，1-3 月累计发债99.9 亿，较2021 下半年相比，公司发债久期略有拉长，平均发债成本下行34BP 至3.2%。

    盈利预测：（1）房地产开发板块。根据公司已披露的新开工、竣工目标情 况，结合近年拿地节奏相对平稳，假设公司2022-2024 年结转面积增速为3%/6%/6%，预测公司2022-2024 年房地产开发板块营业收入增速为8%/8%/9%；（2）物业服务板块。结合过往收入增速和毛利率，预测2022-2024年营业收入增速保持30%，毛利率维持17%左右；（3）其他业务版块。结合过往该版块收入较为平稳，预测2022-2024 营业收入增速为15%/10%/10%。

    综合来看，预测公司2022-2024 年营业收入分别为4943/5417/5998 亿元，净利润分别为413/449/491 亿元，EPS 为2.10/2.28/2.50。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6 个月目标价24.0 元/股。

    风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差、房地产行业超预期下行、结算面积弱于预期等