利润率下行拖累当期业绩，减值计提有望缓释盈利压力2021 年公司业绩低于预期，全年实现营业收入4528.0 亿元（YoY+8.0%），实现归母净利润225.2 亿元（YoY-45.7%）；毛利率和归母净利润率分别为21.8%和5.0%，较去年同期下降7.4 和5.0 个百分点。

    　　我们认为，公司净利润的下降主要由于开发业务毛利率下降、投资收益回落以及计提资产减值损失三方面原因，是历史因素在报表中的体现。在销售持续增长和审慎原则下存货减值计提的情况下，结算业绩有望触底回升。

    　　项目储备充足，未来业绩支撑性强

    　　截至2021 年底，公司并表范围内，已售未结项目面积4673.5 万方，对应金额7108.

    　　0 亿元，是当年营业收入的1.6 倍，2020 年为1.7 倍，稳定在较高水平。

    　　2021 年已售未结项目均价为15209 元/㎡（YoY+7.2%），是当期结算均价的1.18 倍。

    　　伴随高均价项目陆续交付，公司结算利润率有望企稳回升。

    　　多元业务快速发展，形成盈利新蓄水池

    　　2021 年公司万物云、物流业务、租赁住宅和商业业务分别实现营业收入240.4 亿元、31.6 亿元、28.9 亿元及76.2 亿元，分别同比增长32.1%，68.9%、13.9%及20.6%。

    　　公司多元化业务行业领先，各板块在细分子行业中排名靠前。公司从2014 年开始地产产业链多元化布局，已陆续完成从投入期到成熟期的过渡。我们认为，未来三年公司成熟运营的多元化业务布局，将持续驱动经常性业务收入及利润贡献。同时，在REITs 试点加速推进过程中，持有物业的退出路径有望不断拓宽，贡献业绩的额外增长。

    　　三道红线维持绿档，融资成本维持低位

    　　公司债务结构持续改善，剔预后资产负债率68.4%，现金短债比1.5，净负债率29.7%，维持在绿档水平。得益于多家评级机构给予公司较高的信用评级，公司全年综合融资成本仅为4.11%，维持在较低水平。

    　　稳健的财务水平反应了公司一贯稳健的经营风格。在当前土地集中出让制度优化的过程中，安全的财务结构有利于公司抓住拿地机会，改善土储结构。公司提出自今年开始土地投资由分布式管控转变为集中管控，并提高了对土地投资的要求，我们认为，这样的变化之下，公司拿地项目地质量和规模有望持续改善。

    　　投资建议：我们认为，公司2021 业绩下滑是过往三年土地成本上升，且房地产市场下行的历史因素在报表中的体现。同时，前期较为审慎的存货减值准备计提，可以缓释未来利润率下行压力。

    　　由于前期销售规模的放缓，以及土地价格上涨带来的利润率下行压力，我们下调公司2022 年到2023 年的盈利预测。我们预计2022 年-2024 年，公司实现营业收入4972亿、5585 亿及6216 亿（2022 和2023 年前值为4859 亿及5584 亿），同比增长10%、12%、11%，实现归属母公司净利润246 亿、266 亿及294 亿（2022 和2023 年前值为480 亿及551 亿），分别同比增长9%、8%、11%。目前土拍市场改善，公司具备较强的拿地能力；且公司推出股权回购及高管增持等举措有利于维护市场信心。当前公司股价对应2022 年PE 为9.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。