（1）认为公司过去在开发业务上构建的核心能力并未丧失，判断公司拿地能力的稳健性能逐步回归；（2）管理层薪资同比下降50%，董事会主席郁亮自愿放弃21 年度全部奖金，彰显公司正视问题，反思问题，砥砺前行的决心；（3）财务上坚持有现金流的收入增长，对经营性资产采用成本法核算，注重报表业绩对实际经营情况的反映；（4）多元化业务持续向好，物业及物流相对更优，或逐步提升现金流稳定性及业绩韧性，提高驾驭周期的能力。综合以上各因素，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及公司对持有型业态的提前布局，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价25.57 元/股（对应22 年PE 12x）。

    开发业务利润率下滑拖累公司业绩负增长，低于市场预期。公司21 年营收/ 营业利润/ 归母净利分别为4528 亿/525 亿/225 亿元， 同比分别+8.0%/-34.3%/-45.7%，具体看，开发业务收入同比+6.6%至4023 亿元（占总收入88.8%），非开发收入同比+21.2%至505 亿元（占总收入11.2%）。

    归母净利大幅下滑的原因有三：一是整体毛利率下滑7.4 PCT 至21.8%，其中开发业务毛利率下降至23.0%，值得注意的是，由于公司在资产计量上采用成本法，相比于常见的公允价值法，需额外计提定额的折旧摊销，若将该部分补回，整体毛利率为22.8%；二是投资收益受合联营项目（即非并表项目）收益下滑影响降至66.1 亿元，较20 年减少69.0 亿元；三是受市场下行影响，计提资产减值35.1 亿元，较20 年增加15.3 亿元。总的来看，以上三点原因使得营业利润增速远低于营收增速，而少数股东损益占比提升使得归母净利增速进一步降低。

    公司过去对区域的充分授权、分布式管理本应是优势，但在过去房地产杠杆牛市下这种优势或变得不明显，反而可能降低了拿地的稳健性，预计随着管理红利时代的到来，稳健性或逐步回归。据年报所述，公司将从两方面入手，一是制定通用标准，推动产品标准化和系列化，提升项目操盘能力，二是严格投资管理，投资金额向市场更为稳定、团队操盘能力跟强的区域集中。

    往后看，收入上，一方面，截止21 年末已售未结货值为7108 亿元，对21年结算收入覆盖倍数1.77 倍（同比-0.08 倍），虽有下降但仍处于高位，未来可结算收入充足；另一方面，22 年竣工计划较21 年竣工面积增长9.2%，且21 年末已售未结均价较21 年结算均价高17.8%，22 年结算量 及结算价格均有望提升。利润率上，随着公司在项目管理及投资管理方面的反思及改进，未来结算毛利率有望维持在20%左右。综合来看，未来业绩将有望做到“止跌企稳，稳中提升”（公司22 年工作任务）。

    分红比例提升稳定派息预期，21 年预计分红比例为50.1%（同比+15.1PCT），预计分红总额112.8 亿元（同比-22.3%），按照披露日（3 月31 日）市值2226 亿元计算股息率为5.1%。

    销售量跌价涨，拿地权益比提升，整体维持高质量平稳增长。21 年全口径销售金额/面积分别为6278 亿元/3808万方，同比分别-10.8%/-18.4%，销售单价16487 元/平（同比+9.3%），整体来看，销售量跌价涨，销售价格稳定或对冲一部分毛利率下滑压力。21 年权益口径拿地金额为1402 亿元（同比+1.4%），全口径/权益口径拿地建面分别为2667 万方/1901 万方，同比分别为-20.8%/-7.6%，权益口径拿地楼面价为6942 元/平（同比+3.5%），面积口径拿地权益比例为71%（同比+10pct），按照克而瑞披露公司权益销售金额4032 亿元，推算权益口径投资力度为34.8%，整体来看，拿地权益比明显提升，权益投资金额及投资力度相对稳健，节奏方面，上下半年全口径拿地金额占比分别为62%/38%，顺周期拿地。

    截止21 年末，全口径在建及拟开发建面1.49 亿平，剔除预估全口径已售未结建面0.72 亿平（并表已售未结建面/21 年并表比例65%），推算全口径可售建面约0.77 亿平，对应21 年全口径销售面积的覆盖倍数为2.03 倍（同比+0.35 倍），未来市场转好下可售货源充足。

    多元化业务持续向好，物业及物流业务相对表现更优，预计22 年整体开始形成正向贡献。

    （a）21 年实现物业收入240 亿元（同比+32.1%），结构上，住宅服务/商业及城市服务/软件服务收入占比分别为56.0%/36.2%/7.8%，同比分别+22.9%/+38.1%/+99.5%，经营方面，截止21 年末合约面积/在管面积分别为10.1 亿平/7.8 亿平，同比分别+38.0%/+35.9%，其中住宅在管第三方项目占比为56.9%，商业在管第三方项目占比为84.0%，优质的服务质量带来较强劲的外拓能力，往后看，公司计划22 年住宅物业收入增长25%，万物梁行收入增长35%，万物为家收入增长45%；

    （b）21 年实现物流收入（含非并表项目）31.6 亿元（同比+68.9%），结构上，高标库/冷链收入占比分别为65.2%/34.8%，同比分别+59.8%/+89%，经营方面，截止21 年末管理可租建面/累计开业可租建面分别为1136万方/828 万方，同比分别-1.0%/+18.3%，同时报告期内，万维物流增资扩股，成功引入新加坡政府投资公司、淡马锡等四家战略投资者，实现合格资产的增值变现，往后看，公司计划22 年营收增速保持35%以上；（c）21 年实现住宅租赁收入（含非并表项目）28.9 亿元（同比+13.9%），经营方面，截止21 年末管理间数/累计开业间数分别为20.9 万间/16.0 万间，同比分别+13.2%/+12.0%，其中轻资产管理间数2.1 万间，同时已开业项目平均出租率为95.3%；

    （d）21 年实现商业收入（含非并表项目）76.2 亿元（同比+20.6%），结构上，印力/非印力收入占比分别为69%/31%，同比分别+23.9%/+13.9%。经营方面，截止21 年累计获取建面/累计开业建面分别为1540 万方/1139 万方，同比分别+8.1%/+15.1%，累计开业项目数211 个，其中社区商业项目数113 个，归属于印力项目数105 个（含轻资产输出项目32 个），往后看，公司计划未来三年每年新拓展管理建面80-100 万方。

    三道红线当前为绿档，有息负债结构进一步优化。截止21 年末有息负债总额为2660 亿元（同比+2.9%），综合融资成本为4.1%，净负债率提升11.6 PCT 至29.7%，与红线安全距离充足，结构上，一年以上到期金额占比提升10 PCT 至78%，其他借款占比下降3 PCT 至22%，负债期限及类型进一步优化。截止21 年末在手货币资金1494 亿元，其中预售监管资金539 亿元（占比36%），货币资金对短期债务覆盖倍数为2.5（同比+0.2PCT），剔除预售监管部分的货币资金对短期债务覆盖倍数约为1.6。

    投资建议：（1）认为公司过去在开发业务上构建的核心能力并未丧失，判断公司拿地能力的稳健性能逐步回归；（2）管理层薪资同比下降50%，董事会主席郁亮自愿放弃21 年度全部奖金，彰显公司正视问题，反思问题，砥砺前行的决心；（3）财务上坚持有现金流的收入增长，对经营性资产采用成本法核算，注重报表业绩对实际经营情况的反映；（4）多元化业务持续向好，物业及物流相对更优，或逐步提升现金流稳定性及业绩韧性，提高驾驭周期的能力。综合以上各因素，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及公司对持有型业态的提前布局，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价25.57 元/股（对应22 年PE 12x）。

    风险提示：逆周期拿地力度不及预期，销售市场回暖不及预期，结算收入不及预期，毛利率下降超预期等。