万物云打响万科经营服务业务资本化的第一枪。2021 年11 月5日，万科A 公告拟分拆所属子公司万物云在港交所上市；2022年4 月1 日，公司披露第一版招股书，正式进入上市流程。

    万物云是国内物业服务行业领导者。经过不断业务发展和战略转型，万物云建立起社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及BPaaS 解决方案服务，其中社区、商企、城市空间分别对应品牌万科物业、万物梁行、万物云城，形成了强大的万物云品牌势能，且均已具备对外输出能力。截至2021 年底，公司合约面积达到10.0 亿方，是目前上市及拟上市公司中第二大的物业管理公司；公司在管面积达到7.85 亿方，合管比达到1.3。

    目前从面积占比来看，社区仍是公司在管面积的主要构成，2021年在管面积中84.1%为社区相关面积，但商企和城市空间的在管面积占比在不断提升。

    经营服务业务已成为万科长期价值增长来源，价值有望重估。公司在发展过程中持续发掘新赛道，较早布局多个经营服务业务。

    其中物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发及运营作为公司多元化业务的4 个明星业务板块，在各自领域都处于行业前列。

    在中央提出房地产行业要探索新的发展模式背景下，公司的新业务成果将帮助公司适应新的发展阶段，并以万物云“打头阵”，迎来价值重估。我们采用可比公司估值法，认为归属于万科的权益的物业服务估值763 亿元、物流仓储估值732 亿元、商业开发及运营估值151 亿元，三大业务总计有望贡献万科估值1646 亿元。

    维持买入评级和目标价33.70 元不变。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为248/266/280 亿元，三年CAGR8%。我们看好公司在本轮行业出清后的未来长期胜出，开发业务估值有望迎来修复、明星业务估值有望得到重估，维持买入评级和目标价33.70元不变。

    风险提示：政策调控超预期；销售及结算不及预期；多元化受阻。