事件描述

    公司年报显示，2021 年收入4528 亿元（+8.0%），归母净利润225 亿元（-45.7%），派息率50%，当前股价对应股息率4.7%，并披露A 股回购及高管增持计划。

    事件评论

    毛利率压力及审慎原则导致业绩降幅较大，但低基数下今年业绩有望平稳修复。公司2021 年归母净利增速（-45.7%）明显低于收入增速（+8.0%），主因开发业务毛利率同比-7.6pct 至21.7%、投资净收益下降51.0%至66.1 亿，资产及信用减值提升15.9 亿至37.9 亿，体现周期背景下的毛利率压力和审慎会计原则，此外，少数股东损益比例显著提升也有一定拖累。

    22 年竣工计划增长9%，表内已售未结资源隐含个位数价格涨幅，且预收账款/结算收入=1.6X，预计收入端有望实现双位数增长，且毛利率已接近底部区间，进一步减值的压力也相对可控，低基数背景下，今年业绩有望实现平稳修复，少数股东损益占比如果恢复正常则弹性略大。

    经营相对保守，补货压力较大，前端指标趋于收敛。2021 年实现销售金额6278 亿(-10.8%)，下半年市场需求快速回落，平均去化率有一定下降，推盘节奏亦相应放缓；拿地金额1852 亿元(-18.0%)，拿地建面2667 万方(-20.8%)，建面与金额口径的拿地强度分别为70.1%(-2.1pct)和29.5%(-2.6%)，未竣工土储1.49 亿方(-6.0%)；2021 年新开工3265 万方（-17.6%），拿地和开工面积均小于销售，经营层面相对偏保守，面临一定的补库存压力。公司2022 年新开工计划1920 万方（计划对计划-39.0%），可推货值亦有一定压力，开发业务整体趋于收敛。

    物业开启资本化旅程，持有型业务亦快速推进，多元业务潜在价值突出。2021 年末万物云在管面积7.8 亿方（+35.9%），合同面积10.1 亿方（+38.0%），合同/在管=1.3X，全口径营收240 亿（+32.1%），社区空间、商企和城市空间、AIoT 及BPaaS 解决方案等业务收入占比分别为56.0%/36.2%/7.8%；万物云外拓能力优异，2021 年底在管住宅项目量中第三方占比56.9%，在管商企项目中第三方占比84.0%。商业优化调整取得进展，2021 全口径营收76 亿(+20.6%)，管理项目总建面1540 万方(+8.1%)，累计开业211 个项目，建面1139 万方(+15.1%)，储备项目401 万方(-7.8%)，印力出租率提升至95.3%。2021 物流地产业务全口径营收31.6 亿元(+68.9%)，NOI 约17.85 亿(+54%)，NOI 率56.5%，总可租赁建面1136 万方，累计开业828 万方。2021 年末管理长租公寓20.87 万间，累计开业15.95 万间，全口径营收28.9 亿(+13.9%)。整体而言公司持有型业务取得较快速发展，尤其商业出租率改善明显。

    投资建议：短期压力缓释，未来空间可期。短期而言，公司业绩压力已充分释放，低基数下有望平稳修复，回购及增持也释放积极信号，相对保守的经营导向在动荡环境下是中性的，核心是当行业迎来边际改善之际，是否能够快速调整节奏。中长期而言，公司在信用和效率层面的内生能力依然突出，如何将内生能力转化为经营优势和业绩表现，既是挑战，也是机遇，未来仍可期，开发业务头部地位仍相当稳固；面向未来的存量业务布局，已取得较为领先的市场地位。预计2022-2024 年归母净利249/274/307 亿，增速10%/10%/12%，P/E 为9.7/8.8/7.8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、行业宽松政策及需求修复进度不及预期；

    2、后期资产减值力度仍存不确定性。