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    公司发布2021 年度报告：2021 年实现营业收入4528 亿元（同比+8%）；归母净利润225 亿元（同比-45.7%）；基本每股收益1.94 元（同比46.4%）。分红比例创历史新高，公司拟合计派发分红112.8 亿元，占归母净利润比例为50.1%。

    商品房销售规模创新高，结算项目高地房比致毛利率承压下行a）2021 年商品房销售规模创新高，但是总体销售规模缩水。按全口径销售金额口径计算，报告期内，公司实现销售金额6277.8 亿元（同比10.8%）；同期，商品房销售金额达18.2 万亿元（同比+4.8%），分季度看，全国商品房销售额同比增速依次为88.5%、17.2%、-14.1%和-18.7%，市场前高后低趋势明显。b）归母净利润下降46%，主要源于以下三因素：i）毛利率下滑，报告期内公司毛利率21.8%（同比-7.4pct），主要受到近年来结算项目地价占售价比上升的影响；ii）投资收益回落，2021年投资收益66.1 亿元（同比-51.1%），主要是由于联合营项目毛利率下降及投资其他业务的收益减少；iii）计提资产减值损失，2021 年下半年市场明显下行，公司按照审慎原则，对部分项目、个别股权投资计提了35.3 亿元资产减值。c）当期结算收入保持增长，同时已售未结资源规模有所减少。报告期内，公司实现房地产开发业务结算收入4022.7 亿元（同比+6.6%）；合并报表范围内已售未结资源4673.5 万方（同比-5.0%），合同金额7108.0 亿元（同比+1.8%），未来业绩有望持续释放。

    扩储谨慎聚焦一二线，积极探索城市更新模式

    在供地“两集中”新政影响下，公司拿地节奏的扰动影响较大，因此在坚持谨慎拿地，聚焦一二线优质资源基础上，积极探索城市更新模式。

    a）新增投资金额49.8%位于一二线城市，报告期内，公司新增148 个项目（同比-11.9%），权益地价总额约1,401.5 亿元（同比+1.4%），新增项目平均地价为6,942 元/平方米（同比+3.5%）。b）积极探索城市更新模式。公司参与旧城改造项目规模总计容建筑面积约534.7 万方。公司2021 年12 月参与投资上海城市更新引导基金，深度参与上海城市更新事业，募集规模为人民币100 亿元，公司下属子公司上海万科认缴出资金额为20 亿元人民币，占比20%。

    “三条红线”维持绿档，坚持一贯财务稳健策略截至报告期末，公司总资产规模达1.94 万亿（同比+3.72%）；净资产3928 亿（同比+12.3%）；货币资金1493.5 亿元（同比-23.5%）。各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，其中剔除预收账款资产负债率68.4%，净负债率29.7%，现金短债比约1.5。a）负债方面：截至报告期末，公司有息负债金额为2659.6 亿元，同比增长2.9%。2022 年到期债券共计113.76 亿元，到期贷款8 笔，319.31 亿元。b）融资方面：

    报告期内，公司完成总额为15.7 亿元的公司债券发行，分两次完成总额为60 亿元的住房租赁专项公司债券发行，分三次完成总额为60 亿元 中期票据发行，最低票面 利率为3.08%；此外，公司在境外完成总额为14.45 亿元的人民币债券发行，票面利率3.45%。公司连续13 年保持经营性现金流净额为正，截至2021 年末，公司存量融资的综合融资成本为4.11%，在行业中属较低水平。

    多元业务协同发展，万物云亟待分拆上市

    公司战略升级，开发、经营、服务业务并重，是公司实现未来价值增长的战略选择。1）物业服务：覆盖“住商城”，亟待分拆上市。报告期内，万物云实现营业收入240.4 亿元（同比+32.1%）。其中，社区空间服务收入134.6 亿元（同比+22.9%），占比56.0%；商企和城市空间服务收入87.2 亿元（同比+38.1%），占比36.2%；AIoT 及BPaaS 解决方案服务收入18.6 亿元（同比+99.5%），占比7.8%。2021 年11 月公司审议通过了拟分拆万物云到香港联交所上市的相关议案。截止本报告披露日，2022 年3 月万物云已向中国证监会提交了关于境外首次公开发行股份的申请材料。2）商业开发与运营：稳健增长，长三角优势显著。

    报告期内商业业务（含非并表项目）营业收入76.2 亿元（同比+20.6%），累计开业建筑总面积1139.2 万方。其中，印力管理的商业项目营业收入52.3 亿元（同比+23.9%），同店同比收入+12.1%，整体出租率95.3%，第三方项目占比61%。公司在长三角地区竞争优势显著，管理面积中长三角占比52%（沪杭占比27%）。3）物流仓储服务：全国仓网布局，引入战投。2021 年，物流业务（含非并表项目）实现营业收入31.6 亿元（同比+68.9%），整体NOI 达6.5%。此外，成功引入GIC、淡马锡等四家国际知名战略投资者。4）租赁住宅：开业规模稳居行业前列。

    报告期内租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入28.9 亿元（同比+13.9%）。截至报告期末，泊寓现已累计开业15.95 万间，年均出租率95.3%，客户续租率58%，在行业内具有明显领先优势。

    投资建议

    公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，财务稳健，符合“绿档”要求，融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。预计公司2022~2024 年EPS 分别为3.06、3.32、2.34 元，对应当前股价PE 分别为6、6、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。