事件：2022 年3 月30 日公司发布业绩公告。

    　　投资要点

    　　21 年业绩增速低预期，计提减值历史最高：2021 年，公司实现营业收入4,528 亿元，同比增长8.0%，实现毛利润988 亿元，毛利率21.8%，实现归母净利润225.2 亿元，同比下降45.7%。归母净利润下滑主要由于：

    　　1）房地产业务毛利率同比下降7.6pct，个别区域权益净利润率较低，北京区域-0.65%、南方区域5.27%、西南区域5.69%；2）公司21 年资产减值损失35 亿元，为上市以来计提减值最高值。新计提减值项目主要位于廊坊、霸州、佛山、广州、贵阳、济南、太原和昆明；3）受联合营项目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，投资收益由2020 年135.1亿元减至66.1 亿元。为了提高股东回报，21 年公司分红额度达到112.8亿元，分红比例升至50%，股息率超5%。

    　　主要城市开发优势持续巩固，已售未结支撑未来业绩增长：2021 年，公司实现销售金额6277.8 亿元，同比下降10.8%，实现销售面积3807.8 万平方米，同比下降18.4%，开发业务在全国43 所城市市场中排名前三。

    　　2021 年，公司已售未结面积为4673.5 万平方米，同比下降5.0%，已售未结合同金额合计约7108 亿元，同比增长1.8%。

    　　在手资源丰富，探索城市更新模式：2021 年公司获取新项目148 个，新增计容建筑面积2667.4 万平，权益计容规划建筑面积1901.4 万平，面积权益比例达到71.3%，提高10.1pct；权益地价总额为1401.5 亿元，平均地价为6942 元每平，金额权益比例达到75.7%，提高13.0pct。截至2021年，公司在建项目总建面约10,367 万平，权益建面约6428.4 万平方米；规划中项目总建面4,521.7 万平，权益建面约2910.1 万平方米；此外，旧城改造项目总计容建面达到534.7 万平。

    　　探索多个赛道，步入快速发展期：1）物业服务端：万物云21 年实现全口径收入240.4 亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超过30%，在管面积达到7.8 亿平，同比增长35.9%。2）物流仓储端：21 年实现收入31.6亿元，同比增长68.9%，NOI 为17.85 亿元，同比增长54%，可租赁建面达到1136 万平，其中冷链仓储面积达138 万平方米，位列全国第一。3）租赁住宅端：21 年管理租赁住宅收入28.9 亿元，同比增长13.9%，总规模为20.87 万间，累计开业15.95 万间，覆盖26 所城市，开业规模和运营效率行业第一。4）商业开发与运营端：21 年实现商业收入76.2 亿元，同比增长20.6%，累计开业建面1139.2 万平，新开业建面206.9 万平，规划在建建面达到401.3 万平；管理面积中长三角地区占比52%，合作超7300 个品牌，数字化会员数量超1500 万。

    　　“三道红线”保持绿档，守住安全底线：2021 年，公司剔除预收账款的资产负债率为68.4%，净负债率为29.7%，现金短债比为1.5，保持绿档水平。2021 年，公司期末存量融资综合成本下降至4.11%，货币资金可覆盖短期有息负债的2.5 倍，长期负债占比+10.1pct 达到78%。中诚信、惠誉、穆迪、标普对公司的评级分别为AAA、BBB+、Baa1、BBB+，展望均为稳定。

    　　回购计划出台，高管增持彰显长期发展信心：公司拟用20-25 亿元，在不超过18.27 元每股的价格上回购总股本1.18%（总股本13684 万股），回购在一季报发布后，即4 月28 日到6 月底有效。此外，公司董事、监事和高级管理人员自3 月30 日起6 个月内增持，合集金额不低于2000 万元，增持价格不超过18.27 元。

    　　投资建议：我们预计公司22-24 年归母净利润为244、264、280 亿元，对应EPS 为2.10、2.27、2.41 元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，给予公司22 年12 倍PE 估值，对应目标价25.2元，维持“买入评级”。

    　　风险提示：行业需求修复不及预期；历史低毛利项目结转影响盈利。