毛利率下行带来增收不增利。2021 年，公司实现营业收入4528.0 亿元，同比增长8.0%；每股基本盈利1.94 元，同比减少46.5%；全面摊薄的净资产收益率为9.6%，较2020 年减少8.9 个百分点。净利润下行原因是：

    1）2021 年公司整体毛利率21.8%，同比下降7.4 个百分点。扣除营业税金及附加后的整体毛利率从2020 年的22.8%下降5.6 个百分点至17.2%，其中主要受到近年来结算项目地价占售价比上升的影响。

    2）公司对部分项目、个别股权投资计提35.3 亿元资产减值（其中存货减值31.2 亿元和其他资产减值4.1 亿元），合计减少权益净利润约25.5 亿元。

    3）受按权益法确认的联合营项目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，公司投资收益较2020 年135.1 亿元减少69 亿元。

    当期分红率提升至50%。2021 年度拟合计派发现金股息人民币112.77 亿元（含税），占公司2021 年归属于母公司股东的净利润的比例为50.06%，不送红股，不以公积金转增股本。如以2021 年末公司总股份数116.25 亿股计算，每10 股派送人民币9.70 元（含税）现金股息。

    公布回购方案提振信心。公司拟不超过人民币18.27 元/股价格，回购不超过人民币25 亿元，不低于人民币20 亿元。在回购股份价格不超过18.27 元/股的条件下，按回购金额上限25 亿元测算，预计回购股份数量约占公司目前已发行总股本的1.18%；按回购金额下限20 亿元测算，预计回购股份数量约占公司目前已发行总股本的0.94%

    万物云上市有序推进。2021 年，万物云实现营业收入240.4 亿元，同比增长32.1%，其中社区空间服务收入134.6 亿元，占比56.0%，同比增长22.9%。

    商企和城市空间服务收入87.2 亿元，占比36.2%，同比增长38.1%；AIoT及BPaaS 解决方案服务收入18.6 亿元，占比7.8%，同比增长99.5%。2022年3 月30 日公司公告，中国证监会已披露对万物云提交的关于境外首次公开发行股份申请材料，经审查符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。

    投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，2022 年开始基本面发展趋势有望逐步企稳回升。预计公司2022 年和2023年EPS 在2.18 和2.45 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2022 年10-12XPE 水平，对应合理区间价值区间21.8-26.16 元，维持“优于大市”评级。风险提示：行业面临总量下行风险