事件：2022 年3 月30 日，公司发布2021 年年报。

    业绩大幅下滑，主因毛利率下降投资收益减少。2021 年公司实现营业收入4528 亿元，同比仅增长8%；归母净利润225 亿元，同比下滑45.7%，扣非归母净利润224 亿元，同比下滑44.4%。净利润下滑主要因为：（1）毛利率下降，整体毛利率21.8%，同比下降7.4pct；扣税后毛利率17.2%，同比下降5.6pct；（2）投资净收益占收入比重同比降低1.7pcdt 至1.5%；（3）计提了35.3 亿的资产减值损失，减少权益净利润25.5 亿元；（4）少数股东损益占净利润比重同比提升10.8pct 至40.8%。

    销售额同比下滑10.8%，略显颓势。公司2021 年销售额6277.8 亿元，同比下滑10.8%；销售面积3807.8 万方，同比下降18.4%；均价16487元/平，同比提升9.3%。预收账款6382 亿元，超过当年销售金额，回款表现优于销售表现。从区域来看，上海、南方、北京区域是主力贡献区域，销售额分别占比35.7%、23.1%、14.7%。公司已售未结资源合同金额/面积分别为7108 亿元/4674 万方，覆盖结算收入/面积倍数为1.8/1.5 倍。

    新增拿地减少，总土储相对充裕。公司2021 年新增土储权益地价1402亿元，同比微增1.4%；权益规划建面1901 万方，同比降低7.6%，尚不能覆盖当年销售，处于土储净减少阶段。截至报告期末，公司在建和规划中项目总计容建面14889 万方，同比降低6%，权益比62.7%，覆盖结算面积4.8 倍，此外还有旧改总计容建面535 万方，总土储依然相对充裕。

    三道红线为绿，分红比例提升。公司2021 年末净负债率29.7%，剔预资产负债率69.8%，现金短债比2.5 倍，三道红线转绿。融资成本降低至4.11%，经营性现金流净额连续13 年为正。公司总货币现金1494 亿元，其中受限资金86 亿元，预售监管资金539 亿元，合计受限比例42%。

    2021 年度公司拟派发现金股息112.8 亿元，占2021 年归母净利润50%，较2020 年的35%有所提升。

    万物云收入超200 亿，外拓提速。2021 年万物云收入240 亿元，同比增长32.1%，新增合约面积中外拓业务占比超7 成，其中商写外拓占比近8成。业务从单一传统住宅服务扩展到社区、商企、城市空间服务三驾马车齐驱。物流业务保持高增长，万纬物流近三年收入复合增速52%，2021年收入32 亿元，同比增长69%，稳定期NOI 达到6.5%，可租赁面积1136 万平米，其中冷链仓储138 万平米。

    投资建议：我们认为随着年报业绩利空出尽，2022 年公司有望实现净利润正增长。此外公司多元业务发展迅猛，且万物云上市在途，我们认为若万物云成功上市，公司资产负债表将大幅改善，加杠杆空间也将提升。我们预测公司22/23/24 年营业收入分别为4977.4/5279.6/5446.1 亿元，归母净利润为257.1/283.6/308.7 亿元，对应摊薄EPS 为2.21/2.44/2.66 元/股，当前股价对应22 年动态PE8.7 倍。我们认为公司合理市值为3085亿元，对应目标价格26.5 元/股，对应2022 年PE12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，结算进度低于预期，毛利率改善不及预期，多元业务拓展不及预期。