公司在2021 年业绩低于预期，盈利能力下降是主因。我们认为，公司保留了必要的人才队伍和规模基础，在2022 年有主观决心，也可能有好于2021 年的客观环境。我们相信，公司可以在2022 年实现净利润的企稳回升。

    公司业绩低于市场预期。2021 年，公司实现营业收入4528 亿元，同比增长8.0%，实现归母净利润225 亿元，同比下降45.7%。公司业绩大幅下降，低于市场和我们的预期，开发业务毛利率下降，投资收益减少等均为盈利能力下降的主因。

    房地价错配带来行业性挑战，经营性业务多重原因形成财务负担。过去几年，房价止步不前，地价持续上升，许多房地产企业都面临盈利能力下降的挑战。

    2021 年公司整体毛利率为21.8%，下降7.4 个百分点；归母净利润率不到5.0%，为过去二十年来的历史性低点。公司的经营性业务，虽然沉淀了不少资金，但一方面由于会计准则运用的原因（计提折旧），另一方面由于经营效率的原因，并没有能对盈利能力产生正贡献。

    公司为可能的复兴保留了人才和规模的基础。在行业向下的阶段，我们认为一定的规模较之盈利能力更为重要，因为盈利能力毕竟可能随着房地价关系的重构而稳定，规模则意味着人才和管理架构的成果。公司不仅保留了9873 万平米主要位于一二线的在建和规划中资源储备，还在物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等多个领域进入了全国领先之列。我们相信，如果公司能够积极提升精细化管理和运营能力，运营型业务的政策和利率环境日渐成熟，开发型业务的周期位置略有改善，则公司业绩仍具备可观的弹性。

    公司维持了良好的信用和通畅的融资渠道，也尽可能兼顾股东的回报。公司在2021 年期末净负债率仅29.7%，货币资金对短期负债覆盖倍数2.5 倍，集团存量融资综合成本仅4.11%，公司在境内外融资通畅。而且，公司在特殊的历史时期提升了股息的分派水平，每股派送0.97 元，当期股息率超过5%，使得长期投资者获得了较为稳定的现金回报。

    市场有望改观，公司也在警醒中奋进。我们相信，面对信用、交付、投资等多重挑战的房地产业，仅依靠供给侧的腾挪（例如鼓励好企业并购出险企业项目）不足以打破负循环，唯刺激需求（例如因城施策，放宽限售限贷规定）才可以稳住市场。因此，我们相信行业有在2022 年下半年复苏的可能。而公司也在年报坦言，2022 年将采取坚决的、有针对性的行动，解决开发业务存在的问题，实现营业收入和净利润的企稳回升。

    风险因素：公司部分库存盈利能力薄弱的风险。公司部分合作项目可能回款缓慢的风险。

    投资建议：我们认为，虽然公司遇到盈利能力的问题，但2022 年有主观上的决心和客观上的条件，完全有能力稳住基本盘，努力实现业绩的复苏。我们给予公司2022/23/24 年EPS预测为2.10/2.26/2.54 元/股（原22-23 年预测2.97/2.95元/股），给予万科A 及万科企业（H 股）2022 年12 倍PE，即万科A 对应25.2元/股的目标价，万科企业对应31.1 港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。