我们认为2021 年之后大地产公司出现业绩同比下降将是较为普遍的现象，公司以稳健运营实现业绩基本平稳，在行业内仍然将占据有利位置。在寻求三个平衡的道路上，公司积累了经验，锻炼了能力，维持了信用，开发业务在业内相对地位不会下降，其他业务的独立发展更值得期待。

    公司2021 年12 月实现合同销售面积350 万平米，销售金额636 亿元，同比分别下降46%和37%。公司2021 年全年实现销售面积3808 万平米，销售额6278亿元，同比分别下降18%和11%。公司在2020 年底的高月度销售基数是导致2021 年12 月单月销售显著负增长的原因，从环比来看2021 年12 月销售成绩完全可以接受。公司稳健的信用赢得购房人信任，在项目层面不存在交付不确定性。

    盈利能力和市场份额的平衡。由于全国各地房价跌多涨少，公司存量土地确实面临盈利能力下降的问题。如果公司更看重盈利能力，则市场份额可能下降更快。但如果公司强调市场份额，则销售含金量可能会更低。我们认为，公司以较广阔的土地储备布局兼顾盈利能力和市场份额，至少在企业归母盈利行业占比方面有上升空间。

    资金沉淀业务和开发业务的平衡。公司探索新业务起步较早，物流、商业、长租等业务都初具规模，但其中大多数是资金耗用型业务。随着开发业务销售回款的放慢，若公司在新业务方面占用资金过多，就会进一步影响公司业绩增速，但如果在新业务方面投入资金过少，又会影响新业务的行业竞争力。我们认为，公司有可能透过不断分拆新业务，即推动新业务自身造血的方式来实现开发业务和其它业务的均衡发展。

    资金安全和并购拓展的平衡。公司2021 年12 月公告新增权益地价仅29 亿元，拿地投入远少于销售对应地价，公司在参与各地土拍报名时也较为谨慎。我们认为，房价仍处于下降区间，公司不少合作项目可能存在合作方资金困难需要退出的问题，保留资金合情合理。中期而言，公司将在2022 年一季度遇到新的挑战，即是将资金投入到拓展和并购，还是继续谋求现金为王。

    风险因素：公司开发业务盈利能力下降的风险。

    投资建议：我们认为2021 年之后大地产公司出现业绩同比下降将是较为普遍的现象，公司以稳健运营实现业绩基本平稳，在行业内仍然将占据有利位置。在寻求三个平衡的道路上，公司积累了经验，锻炼了能力，维持了信用，预计开发业务在业内相对地位不会下降，其他业务的独立发展更值得期待。我们维持公司2021/2022/2023 年EPS 预测3.05/2.97/2.95 元，考虑到地产的政策支持去化预期更加明朗，以及A 股投资者“看重预期变动拐点”的历史经验，我们小幅上调公司目标估值到2021 年9 倍PE，对应27.4 元/股的目标价，维持万科企业（H 股）2021 年7 倍PE，对应26.0 港元/股目标价。均维持“买入”评级。