三条红线绿档，财务保持稳健，受益于行业出清格局优化。3Q2021 末，公司处于三条红线绿档，资产负债率80.9%；我们计算剔预负债率69.7%；净负债率19.1%；现金短债比1.8 倍，资产负债表保持稳健。21 年内公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪 Baa1，评级展望稳定。我们认为，鉴于公司稳健的资产负债表，公司在行业供给出清格局优化背景下具有一定发展优势。近期公司新增2 笔增量中票融资，分别是2021/12/27 注册20 亿元（用于偿还存量银行贷款）、2022/1/4 注册30 亿元（15 亿元拟用于偿还存量银行贷款，15亿元拟用于商品房项目建设），预计公司后续仍将持续受益于行业融资政策的修复。

    多元业务价值蕴藏，万物云、商业、长租、物流等多元发展。1）物业管理方面，21H1 末万物云布局105 城3,409 个住宅项目；21H1 全口径营收103.8 亿元，同比+33.3%；万物梁行服务项目超1,900 个，万物云城覆盖21 城、签约31 份合同；万物云计划分拆上市。

    2）商业地产方面，21Q3 末累计开业1,021 万平，其中今年新开业33 万平。3）物流地产方面，21Q3 末累计开业818 万平，其中高标库占比94%；21Q3 万科物流增资扩股，引入GIC 和淡马锡等多家战投。4）租赁住宅方面，在管泊寓19.5 万间，已开业14.9 万间，出租率95%。我们估算公司物业管理+商业地产+物流地产+租赁住宅等存量可持续发展业务权益估值超2,500 亿元，多元业务价值蕴藏。

    前11 月销售额同比-6%、销售偏弱，前11 月拿地较为谨慎。2021 年1-11 月公司累计实现销售金额5,642 亿元，同比-6.4%，行业排名第二、较上年提升1 名；累计销售面积3,458 万平，同比下降14.1%；累计销售均价1.63 元/平，同比+9.1%。1-11 月，公司拿地谨慎，拿地面积2,794 万平，同比+12.0%；拿地金额1,878 亿元，同比+21.1%；拿地均价6,721 元/平，同比+8.2%。1-11 月，公司拿地/销售金额比33.3%；拿地/销售面积比80.9%；拿地/销售均价比41%。虽然公司2021 年拿地和销售表现较弱，但公司作为昔日行业龙头，并考虑到公司在运营管理方面依然具有一定优势，我们预计公司将在2022年行业供给出清格局优化背景下具有一定发展优势。

    投资分析意见：受益格局优化，价值有所低估，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，考虑到公司稳健的资产负债表和运营管理方面能力，预计公司将在行业供给出清格局优化背景下具有一定发展优势。此外，公司物业管理、商业地产、物流地产、租赁住宅等业务快速发展，我们估算多元化业务权益估值超2,500 亿元，多元化业务蕴藏价值非常可观。我们维持公司21-23 年每股收益预测分别为2.96/2.81/2.82 元，目前21PE 为7.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产调控超预期收紧，市场销售去化率不及预期。