公司公告2021 年三季报,实现营业收入2714.9 亿元,同比增长12.4%;实现归属于上市公司股东的净利润166.9 亿元,同比下降16.0%。 核心观点

    结算毛利率下滑仍是业绩负增长的主要原因。公司前三季度房地产开发及相关资产经营业务毛利率(扣除营业税金及附加)为17.5%,同比下降5.4pcts。前三季度毛利率较上半年下滑,但整体仍高于21Q1 低点16.1%。 公司毛利率下降幅度高于同行,一方面由于持有型业务的经营亏损有影响,另一方面公司顺周期拿地更多,近几年的拿地成本偏高。同时,过去持有型不动产占用资源较多,导致合同销售额增速放缓,结算收入的提升难以抵御利润率下滑所产生的影响。预计21 年业绩双位数负增长;考虑到20 年销售毛利率同比仍小幅下滑,预计22 年业绩仍为负增长,但幅度低于21 年。

    资债指标稳健,行业寒冬过后仍有机会。公司历来经营稳健,截至21Q3,公司净负债率31.9%,在手货币资金1471.1 亿元,远高于短期借款和年内到期有息负债782.9 亿元。当前行业阵痛仍在持续,短期内下行的局面难以扭转,但我们认为稳健的风格能够助公司渡过难关,回归常态后,仍有机会。

    看好商业资产经营质量改善,隐性价值显性化。商业不动产投入早,存量大,但由于经营效率欠佳,其价值未在市值中体现出来,甚至拖累开发业务。集团COO 王海武调任印力总裁后,推动“开发经营服务并重”的战略调整,表明集团突破商业业务的决心。静待资产经营效率提高,推动市值提升。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级,给予目标价25.88 元。根据公司三季报,预计结算毛利率持续承压,我们下调了结算收入增速和毛利率,调整公司21-23 年EPS 为3.16/3.04/3.38 元(原预测21-23 年为3.36/3.22/3.48 元)。可比公司2021年估值为6.3X,考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目,向轻资产化运营,我们给予30%估值溢价,对应目标价25.88 元。

    风险提示

    销售毛利率持续恶化;房地产调控超预期。