核心观点：

    　　利润率承压，现金流出规模较大。21 年前三季度，实现收入2714.9 亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润166.9 亿元，同比下降16.0%。

    　　单季度收入增长9.7%，归母净利润下降23.3%，三季报整体趋势和半年度一致，结算收入增长无法抵消利润率下滑的影响。公司现金流出规模较大，1-3 季度公司现金及等价物净减少470 亿元，主要受销售下滑、合作项目股权款支付、分配股利及偿债等经营行为的影响。

    　　推盘及去化率回落，三季度销售规模下降。1-3 季度累计销售金额4791亿元，同比下降3%，三季度单季度同比下滑28%。考虑市场热度及年内供地节奏等问题，我们预计全年万科销售规模下降5%。

    　　立项标准提升，加大权益投资比例。根据经营公告，3 季度公司拿地金额468 万方，同比下降27%，拿地力度38%，累计拿地力度35%，高于20 年全年水平。前三季度公司地价权益占比82%，高于20 年（62.8%）水平，第二批集中供地万科减少投资，市场热度回落，公司提升了对于项目回报率的立项要求，适当降低增量投资比例。

    　　盈利预测与投资建议：21-22 年业绩分别为3.11 元/股、3.20 元/股。

    　　目前万科经营方面维持谨慎策略，未来还是要关注行业整体政策环境，针对头部绿档公司是否会有增量变化，促使公司主业增速提升。预计21-22 年业绩361 亿元、372 亿元，同比分别-13%、+3.0%，对应5.5xPE、5.4xPE，我们给予公司21 年8.5xPE，对应26.42 元/股的合理价值，考虑到过去5 年A 股相对H 股溢价15%，按照汇率及溢价计算，对应H 股27.94 港元/股，维持A\H 股“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。