利润率承压盈利下行，拿地维持力度

    　　公司前三季度实现营收2714.9 亿元，同比+12.42%，归母净利166. 9 亿，同比-16.0%，EPS1.44 元。因毛利率进一步下行，我们预计2021-2023 年EPS3.12、3.40 和3.76 元（前值3.32、3.56 和3.90 元），参考可比公司2021 年6.55 倍平均PE 估值（Wind 一致预期，前值7.13 倍），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以公司2021 年8.2 倍PE，目标价25.58 元（前值29.55 元），维持“买入”评级。

    　　利润率依然承压，销售随景气度回落

    　　前三季度公司完成竣工面积1992.6 万方，同比+10.4%，带动结算收入同比+10.8%，增收不增利的原因依然在于利润率的下滑，公司税后结算毛利率同比-5.4pct 至17.5%。截止期末，公司依然有已售未结金额约7732.9 亿元，较20 年末+10.8%。下半年开始主流城市景气度以及去化率开始下行，导致销售有所回落，销售额4791.3 亿元，同比-2.8%。

    　　拿地维持力度，权益比提升

    　　前三季度公司拿地积极，新增项目总建面2241.0 万方，权益建面1603.2万方，拿地总价约1126.3 亿，拿地强度约为35%，同时拿地权益有所提升，拿地金额口径权益比例达到82.1%，较20 年全年+16.8pct，也高于公司当前在建待建项目权益（面积口径）63.1%的水平。由于今年扩张更加积极，公司杠杆有所提升，净负债率为31.9%，货币短债覆盖倍数2.3 倍，保持健康财务优势。我们认为融资新政会强化优质房企的融资优势。

    　　多元化业务持续推进，为未来铺路

    　　公司多元化业务持续推进。长租公寓：新增开业3400 间，截至9 月底，租赁住房业务房源超过19.5 万间，累计开业约14.9 万间，间天出租率为95%。

    　　物流仓储：新开业3 个项目，已运营项目建筑面积818 万平方米，其中高标库运营面积769 万平方米，冷库运营面积49 万平方米。商业地产：新开业商业项目32.6 万平方米，累计开业建筑面积为1,020.6 万平方米。

    　　终局思维看待公司价值，维持“买入”评级

    　　因毛利率进一步下行，我们预计2021-2023 年EPS3.12、3.40 和3.76 元（前值3.32、3.56 和3.90 元），参考可比公司2021 年6.55 倍平均PE 估值（Wind 一致预期，前值7.13 倍），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以公司2021 年8.2 倍PE，目标价25.58 元（前值29.55 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。