事件描述

    2021 年三季报显示公司营收2715 亿（+ 12.4%），归母净利167 亿（-16.0%），扣非后归母净利163 亿（-13.8%），综合毛利率22.1%（-7.8pct），净利率9.1%（-3.4pct）。

    事件评论

    毛利率下降仍是业绩主要拖累因素。公司前三季度开发业务结算量价齐升，结算收入同比增长10.8%至2370 亿，而归母净利同比下降16.0%，主因综合毛利率同比下降7.8pct 至22.1%（开发业务税后毛利率下降5.4pct 至17.5%），且投资净收益同比下降13.6%至39 亿。虽税金及附加比例同比下降2.2pct 至4.6%，期间费用率同比下降0.8pct 至6.7%，报表所得税率、少数股东损益占比分别同比下降2.5pct、1.8pct至25.7%、32.2%，但仍难以完全对冲毛利率下滑对业绩的拖累。截至2021Q3 末预收款项6989 亿（+9.0%），预收款项/年化结算=1.7X，有效保障后期结算，今年是结算毛利率下行压力最大的年份，短期业绩难免持续承压，但明年压力或将缓释。

    销售跟随行业趋势回落，拿地力度同比提升但整体仍偏审慎。公司前三季度实现销售额4791 亿（-2.8%），均价1.63 万/方（+7.7%），三季度销售跟随行业趋势性回落；前三季度拿地面积2241 万方（+22.3%），权益比例71.5%（+13.3pct），拿地面积/销售面积=76.1%（+19.9pct），低基数下拿地强度同比有所回升，但整体仍相对偏审慎。

    前三季度新开工2837 万方（+0.3%），完成全年计划的90.1%，考虑面积口径差异，预计开工层面大致维持“中性补库”原则；竣工1993 万方（+10.4%），完成全年计划的55.5%。截至Q3 末，公司未竣工土储15996 万方（在建11582 万方+待建4414万方），近年来土地端补库存力度偏弱，可售土储厚度逐渐下降。

    财务结构持续稳健，第二曲线稳步成长。公司财务结构维持稳健，三季度末有息负债2703 亿（+4.2%），其中长债占比70.6%（+3.8pct）；净负债率31.9%（+4.3pct），现金短债比1.9X（-0.2）（未剔受限资金）。第二曲线稳步成长，Q3 新开长租公寓3400间，截至9 月末租赁住房业务房源超19.5 万间，累计开业约14.9 万间，间天出租率95%。Q3 物流仓储业务新开业杭州、苏州、宁波等3 个项目，三季度末物流仓储已运营项目建面818 万方，其中高标库769 万平方米，冷库49 万方。Q3 公司商业（含印力）新开业32.6 万方，三季度末公司（含印力）累计开业商业建面1021 万方。

    投资建议：开发业务毛利率下降拖累业绩表现，但也意味着较接近底部区间，后续边际压力有望缓释；万科开发业务相对竞争力仍相对靠前，第二曲线业务稳步成长，公司仍是“高信用+高效率”双击的优质龙头，有望在格局优化进程中持续受益，短期的审慎可能隐含更好的投资机会。预计2021-2023 年归母净利382/400/429 亿，增速-7.9%/4.6%/7.4%，P/E 为5.5/5.3/4.9X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 拿地强度不及预期；

    2. 政策托底不及预期；

    3. 结算进度不及预期。