投资要点：

    　　3Q21 业绩同比-16%、符合预期，地产结算毛利率处于底部区域。3Q21 公司营业收入2,715 亿元，同比+12.4%；归母净利润166.9 亿元，同比-16.0%；基本每股收益1.44 元，同比-17.5%；地产结算收入2,370 亿元，同比+10.8%，占比87%；地产结算面积 1,858万平，同比+7.7%；毛利率、归母净利率分别为22.1%、6.1%，同比分别-7.8pct、-2.1pct；地产开发及相关资产经营业务毛利率（扣税金后）17.5%，同比-5.4pct，较21Q1（16.1%）+1.4pct，较21H1（18.0%）-0.5pct，结算毛利率已在底部区域；三费费率为6.7%，同比-0.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.3pct、-0.3pct 和-0.8pct；合联营投资收益32.0 亿元，同比+38.5%。21Q3 末公司预收账款6,977 亿元，同比+8.9%；并表已售未结算金额为 7,733 亿元，同比+6.7%，覆盖20 年地产结算金额1.93 倍，助力未来业绩释放。

    　　3Q21 销售4,791 亿、同比-3%，拿地谨慎、拿地/销售面积比76%。3Q21 销售额4,791亿元，同比-2.8%；销售面积 2,946 万平，同比-9.8%；销售均价1.63 万元/平，同比+7.7%。

    　　3Q21 拿地面积2,241 万平，同比+22%，权益比例72%，拿地/销售面积比76%；根据我们月度统计，拿地金额1,658 亿元，同比+41%；拿地均价7,401 元/平，同比+16%；拿地/销售金额比35%；拿地/销售均价比46%。3Q21 新开工面积2,837 万平，同比+0.3%，占全年开工计划的90.1%（3Q20：96.9%）；竣工面积 1,993 万平，同比+10.4%，占全年计划竣工面积的55.5%（3Q20：54.4%）。预计全年竣工面积将与年初计划基本持平，21 年计划新开工/竣工面积3,148/3,588 万平，同比分别-21%/+6%。21H1 末，公司未竣工建面1.6 亿平，权益比例61%；剔除已售未结面积后，可售面积覆盖20 年销售面积2.3 倍。

    　　多元业务规模快速发展，物管、商业、物流地产等快速成长。1）物业管理方面，21H1 末万物云布局105 城3,409 个住宅项目；21H1 全口径营收103.8 亿元，同比+33.3%；万物梁行服务项目超1,900 个，万物云城覆盖21 城、签约31 份合同。7 月万物云武汉远程运营中心启用，3,000 多个在管项目实现线上指挥调度和运营考核。2）商业地产方面，21Q3 末累计开业1,021 万平，其中今年新开业33 万平；9 月杭州汇德隆奥体印象城开业，实现招商率 99%、开业率 97%。3）物流地产方面，21Q3 末累计开业818 万平，其中高标库占比94%；今年新开业3 个项目分别位于杭州、苏州、宁波。Q3 万科物流增资扩股，引入GIC 和淡马锡等多家战投。4）租赁住宅方面，在管泊寓19.5 万间，已开业14.9万间、其中Q3 新开业0.34 万间；已开业出租率95%。

    　　资产负债表保持稳健，供给出清下资金优势明显。3Q21 末，公司资产负债率80.9%，同比-2.4pct；剔预负债率70.5%，同比-3.7pct；净负债率19.1%，同比-1.0pct；现金短债比1.8 倍，同比-0.2 倍；资产负债表保持稳健。21Q3 末，有息负债2,703 亿元，同比+4.2%。

    　　3Q21 公司经营活动产生的现金流量净额12 亿元，连续13 年为正。报告期内，公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪 Baa1，评级展望稳定。我们认为，公司稳健的资产负债表，在行业供给出清下资金优势明显。

    　　投资分析意见：业绩下降，拿地谨慎，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，预计公司也将凭借深厚内功重返荣耀。此外，公司物业管理、商业地产、物流地产、租赁住宅等业务快速发展，多元化业务蕴藏价值非常可观。考虑结算毛利润率的下降， 我们下调公司21-23 年每股收益预测分别为2.96/2.81/2.82 元（ 原3.46/3.57/3.78 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。