事件描述

    2021 中报显示公司营收1671.1 亿（+14.2%），归母净利110.5 亿（-11.7%），扣非后归母净利107.3 亿（-11.4%），综合毛利率22.9%（-8.9pct），净利率9.7%（-3.1pct）。

    事件评论

    毛利率下滑拖累上半年业绩表现。2021H 公司开发业务结算量价齐升，结算收入同增11.9%至1443.3 亿，而归母净利同降11.7%，主因综合毛利率同降8.9pct 至22.9%，其中，开发业务结算毛利率24.9%（扣税金及附加后为19.6%）。虽税金及附加比例同降2.9pct 至4.7%，期间费用率同降1.1pct 至6.7%，报表所得税率、少数股东损益占比分别同降2.8pct、1.2pct 至26.8%、31.7%，投资净收益同增7.0%至28.8 亿，但仍难以完全对冲毛利率下滑对业绩的拖累。2021H 预收款项6952.3 亿（+12.9%），预收款项/年化结算=1.8X，有效保障后期结算，尽管全年毛利率面临较大压力，但鉴于税费比例自然下降，投资收益适度增加，预计全年业绩可平稳过渡。

    销售相对进取，拿地力度仍偏审慎。公司2021H 销售额3544.3 亿（+10.6%），均价16171 元/方（+4.8%）；拿地金额1126.3 亿（+80.4%），拿地面积1505.9 万方（+53.6%），均价7480 元/方（+17.5%），拿地面积和金额强度分别为68.7%（+21.5%）和31.8%（+12.3%），低基数下拿地强度同比有所回升，但综合力度仍相对偏审慎。

    2021H 拿地权益比例（建面口径）=73.1%（+21.7pct），拿地均价/销售均价=46.3%（+5.0pct），新增项目静态利润率仍有一定保障。2021H 新开工1748.3 万方（-4.8%），完成全年计划的55.5%；竣工1225.3 万方（+14.0%），完成全年计划的34.2%，未竣工土储16066 万方（在建11283+待建4783），开工补库存力度也相对偏弱。

    第二曲线稳步成长。2021H 万物云营收103.8 亿（+33.3%）（含关联交易），住宅物业/商业及设施服务/智慧城市/社区生活/万物成长业务分别占比55.0%、30.4%、6.1%、5.4%、3.1%；剔除关联交易后营收85.7 亿（+28.0%），毛利率17.5%（+3.1pct）。

    2021H 商业营收（含非并表项目）36.3 亿（+19.0%），累计开业商业建面988.8 万方（+18.3%），规划和在建建面549.3 万方，已开业项目出租率92.3%（ 3 年以上项目93.9%）。2021H 万炜物流在44 个城市管理148 个项目，可租赁建面1149 万方，已开业项目建面797 万方，其中高标库756 万方，稳定期出租率94%，冷库41 万方，稳定期出租率68%，实现营收（含非并表项目）13.4 亿（+64%）。截至2021H 泊寓共有房源19.2 万间，累计开业14.8 万间，实现营收13.2 亿（+25.6%）。

    投资建议：开发业务毛利率下降拖累业绩表现，但也意味着较接近底部区间，后续边际压力有望缓释；万科开发业务相对竞争力仍相对靠前，第二曲线业务稳步成长。预计2021-2023 年归母净利395/405/429 亿，增速-4.7/2.3%/6.1%，P/E 为5.7/5.6/5.3X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 拿地强度不及预期；

    2. 需求转弱高于预期；

    3. 结算进度不及预期。