结算利润率拖累，归母利润小幅下滑

    　　2021 年上半年，万科A 实现收入1671 亿（YoY+14%），房地产开发结算量价略增，结算面积1115 万m2（YoY+6%）,结算均价12940 元/m2（YoY+5%）。归属母公司净利润111 亿（YoY-11.7%），结算毛利率下降至23%（YoY-8pct）。

    　　利润下降主要由行业性的地价成本上涨导致毛利率下行拖累，公司经营风格稳健，结算收入规模增速对利润率下行增速对冲有限，导致收入增速无法完全对冲毛利率下行影响，上半年归母净利润率6.6%（YoY-1.9pct）。

    　　销售量价双增，南方区域销售贡献显著

    　　房地产业务销售方面，上半年万科A 实现合同销售面积2192 万m2（YoY+6%），销售金额3544 亿（YoY+11%），销售均价16171 元/m2（YoY+5%）。

    　　上半年万科维持积极的推盘策略，南方区域贡献显著的销售增长。上半年南方区域实现销售金额722 亿（YoY+47%），占上半年销售总额的20.4%（YoY+5.1pct）。

    　　拿地力度增强，已售未结项目持续增厚

    　　上半年万科在坚持理性投资保证拿地项目质量的原则下，适度补充土储资源。上半年新增项目95 个，合计总建筑面积1506 万m2（YoY+54%），拿地面积占当期销售比例为69%（YoY+22pct），拿地力度同比回升显著。

    　　拿地质量方面，收到行业整体地价上行，上半年万科新增土储平均楼面价小幅回升。

    　　新增土储按照全口径总建筑面积计算下的平均楼面价为7480 元/m2（YoY+17%），占当期销售均价的46%。目前公司合并报表范围内已售未结合同金额7819 亿（YoY+12%），已售未结项目单价14540 元/m2（YoY-1%），已售未结项目持续增厚。

    　　多元业务持续发力，物业收入增长超三成

    　　物业服务方面，2021 年上半年，万物云实现收入104 亿（YoY+33.3%）；长租公寓方面，上半年泊寓在16 个重点城市新开业0.6 万间，截至2021 年6 月末，泊寓累计开业14.8 万间，规模位列第一。商业地产板块，上半年累计开业商业建筑面积988.8 万m2（YoY+18.3%），实现营业收入36 亿（YoY+19%），整体出租率维持在92.3%的较高水平；物流地产板块上半年实现营业收入13.4 亿（YoY+64%）。

    　　财务结构稳健，负债率维持较低水平

    　　截至2021 年6 月末，万科A 持续保持稳健的债务结构，净负债率为20%（YoY-7pct），有息债务2687 亿（YoY-8%），有息债务中中长期债务占比69%（YoY+4pct），债务结构持续优化。

    　　公司保持稳健的负债水平的同时，在手现金充沛，截至2021 年6 月末货币资金1952亿（YoY+0.5%），大幅高于短债及一年内到期有负债规模843 亿（YoY-13%）。

    　　投资建议：我们认为，短期公司结算业绩受到行业整体利润率下行明显，但合同销售及已售未结算项目持续增长仍旧能够保持未来收入及业绩端的稳健释放。伴随整体行业集中度提升，公司稳健的财务结构有望在第二、三轮集中供地中获取新一轮增长机会。我们预计，公司2021 年至2023 年，实现归属母公司净利润445 亿、480 亿及551 亿，EPS 分别为3.82、4.13 及4.74，当前股价对应PE 为5.08、4.7 及4.1，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。