公司开发业务的盈利能力下降是时代规律，但信用重构和土地市场规则重写，对公司相对有利。其他业务经过多年孵化已经在规模和能力方面甩开许多竞争对手，正愈发展现出成长本色。

    　　 2021 年上半年，公司实现营业收入1,463 亿元，+14.2%yoy，实现归母净利润110 亿元，-11.7%yoy。由于结算部分地价上升，房价上涨幅度有限，公司结算盈利能力下降，公司利润出现阶段性同比下降。

    　　 多因素影响盈利能力，但公司结算利润率见底有望。2021H1，公司结算毛利率从去年同期的24.1%大幅下滑超过6 个百分点到18.0%。公司半年度归母净利润率从过去8.5%的水平下降到6.6%。公司费用率并未上升，归母利润权益比较之去年还有小幅上升，公司盈利的下降主要就是结算房地产项目成本和售价两头挤压。过去十年，公司最低的归母净利润率为8.7%，1992 年以来则为8.0%。

    　　公司盈利能力不高也有会计准则适用的问题，公司没有重估投资物业价值，却计提折旧。我们相信，随着土地市场新政的出台、信用重构的展开、劣币退出土地市场，未来公司结算利润率将稳定在8%左右，并没有持续下行的压力。

    　　 拓展相对谨慎，有望更好把握2021 年下半年拿地机会。公司上半年新增土储建面1,506 万平米，新增土储相当于销售面积的69%，继续奉行减量拿地策略。

    　　公司期末规划中权益面积3,044 万平，较之去年年底进一步减少84 万平米。2021年下半年，土地成交溢价率得到进一步限制，部分杠杆率过高的企业可能面临信用风险，进而退出土地市场。我们相信，公司将迎来比较好的购入土地窗口，有助于缓解可开发资源不足，避免盈利能力持续下降。

    　　 城市空间相关的运营和服务，能力和布局都领跑行业。物业管理板块营业收入104 亿元（含集团内），+33%yoy，规模和上市公司碧桂园服务基本持平，且社区、商企和城市空间三赛道能力均衡，定位中高端，品牌有口皆碑。截至20201H1，集中式公寓累计开业14.8 万间，位居行业第一，营业收入13 亿元，+26%yoy（可比公司龙湖10.7 亿）；商业地产开业面积989 万平米，规划在建549 万平米，收入36 亿元，+19%yoy（可比公司华润置地65 亿，龙湖集团37亿元，新城控股39 亿元）；物流仓储业务营业收入13 亿元，+64%yoy。公司所有城市空间相关运营和服务业务的营收增速，都快于公司整体营收增速，且大多数赛道进入或接近布局收获期。

    　　 三道红线达标，可结算规模充裕。公司剔除预收的资产负债率69.7%，现金短债比1.67 倍，净负债率20%，均达到三道红线绿档要求。公司已售未结合同金额超过7,800 亿元，保障未来利润释放的可持续性。

    　　 风险提示：8 月份后房屋销售市场去化速度显著下降的风险。

    　　 投资建议：我们认为，公司开发业务的盈利能力下降是时代规律，但信用重构和土地市场规则重写，对公司相对有利。其他业务经过多年孵化已经在规模和能力方面甩开许多竞争对手， 正愈发展现出成长本色。我们维持公司2021/2022/2023 年3.78/4.06/4.42 元的EPS 预测，根据可比公司的估值情况，给予2021 年8 倍的PE，即30.20 元/股的目标价（原目标价37.80 元/股），维持公司“买入”的投资评级。