核心观点

    公司21 年一季度实现营收622.6 亿元，同比+30.3%；实现归母净利润12.9亿元，同比+3.4%；摊薄EPS0.11 元。公司已售未结资源丰富，发展路径明确，分红率回升体现公司诚意。我们预计2021-2023 年EPS 为3.70、4.01和4.43 元，维持“买入”评级。

    毛利率下探，业绩小幅增长

    期内公司竣工面积同比+27.7%，全年计划完成率8.6%，同比+1.3pct，带动结算面积、结算收入同比分别+18.5%、34.6%。但行业利润率中枢下行的影响深化，导致税后结算毛利率在20 年全年基础上-6.5pct 至16.1%，税前毛利率同比-9.5pct 至20.4%。这是公司1994 年以来毛利率的最低值，同时也低于公司去年销售利润率水平。截止期末，已售未结金额约7623.8 亿元，同比+15.5%，较20 年末同比+0.9pct，为全年结算收入增长打下基础。

    期内销售稳健提升，土地新政影响下投资强度有所下降21Q1 公司销售额1795 亿，同比+30.2%，比19 年一季度+20.1%。截至期末，排除已售部分的土地储备建面1.14 亿方，较20 年末回升4.9%；期内拿地强度为24%，较20 年全年-6pct，我们认为核心在于“土地供应双集中”

    新政下，重点城市的土地供应节奏短期内有所放缓，而万科的核心布局区域集中在一二线城市，因此投拓空间有所收缩。我们认为“三道红线”之后，对于优质龙头房企而言将迎来土地和融资集中度提升双重优势，万科或将抓住这一补库窗口期，推动21 年全年销售额实现两位数增长。

    融资能力优异，达到“绿档”标准

    截至报告期末公司完成财务优化提档，“三道红线”指标均在20 年末基础上进一步改善：净负债率为15.5%，较20 年末-2.6pct，货币资金对短期有息负债的覆盖倍数为2.7 倍，较20 年末+35pct，剔除预收款项的资产负债率为69.5%，较20 年末-0.9pct，从“黄档”升至“绿档”。我们认为融资新政会强化优质房企的融资优势，预计未来公司融资仍将进一步优化。

    规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级由于毛利率降幅略超我们预期，我们预计2021-2023 年EPS 为3.70、4.01和4.43 元（前值3.87、4.21 和4.67 元），参考可比公司2021 年8.8 倍平均PE 估值（Wind 一致预期），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们维持公司2021 年11 倍PE，目标价40.67 元（前值42.57元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。