事件描述

    　　2021Q1 公司实现营收622.6 亿（+30.3%），归母净利12.9 亿（+3.4%），扣非后归母净利11.6 亿（+13.8%），归母净利润率2.1%（-0.5pct）。

    　　事件评论

    　　21Q1 毛利率明显下降，业绩平稳增长主要得益于结算高增和投资收益增加。

    　　2021Q1 公司营收同比大增30.3%，主因开发业务结算量价分别同增18.5%、13.6%；但综合毛利率同比下降10.9pct 至20.4%，导致归母净利同比仅增长3.4%；其他方面，毛利率下降引致税金及附加率相应下降4.3pct，收入高增引致期间费用率下降2.4pct。截至2020Q1，公司预收款项6824.8 亿（+8.0%），预收账款/年化结算收入=1.57X，有效保障后期结算，尽管全年毛利率仍面临较大压力，但鉴于税费比例的自然下降，以及投资收益的适度增加，预计全年业绩仍可实现平稳过渡。

    　　销售表现积极，拿地强度仍不高，开竣工表现符合预期。2021Q1 销售额1795 亿（+30.2%），销售面积1104 万方（+24.8%），销售均价1.63 万/方（+4.3%），与行业趋势一致，公司Q1 销售表现积极。2020Q1 新增项目32 个（同增21 个），拿地面积480.6 万方（+100.5%），但“拿地面积/销售面积”仍只有43.5%（+16.4pct），权益比例71%（-9.4pct），拿地强度仍不高，但客观而言，今年Q1土地市场热度较高，审慎拿地并不是坏事。公司2020Q1 新开工804.7 万方（+13.5%），占全年开工计划25.6%；竣工309.9 万方（+27.7%），占全年开工计划的8.6%，开竣工表现符合预期，但开工补库存力度仍不及销售。

    　　“第二曲线”平稳推进。2020Q1 公司万物云与招商银行达成战略合作，在“住这儿”APP 打造“万物云钱包”；长租公寓Q1 出租率维持在95%以上；万纬物流携手沃尔玛启动产地直采的端到端供应链业务；印力继续盘活商业资产，推进资产证券化创新，成功发行印象3 号资产支持专项计划。

    　　回归绿档，充裕现金从容应对集中供地。截至2021Q1，公司账面现金1966 亿，资金较为充裕，可从容应对集中供地；净负债率15.5%，现金短债比2.6X（未剔除受限资金），剔除预收款项的资产负债率69.5%，回归“绿档”。

    　　投资建议:回归绿档，迎接毛利率挑战。公司毛利率快速下降对于当期业绩是重大挑战，但也意味着接近底部区间，后续边际压力有望缓释；万科开发业务竞争力仍相对靠前，第二曲线价值逐步显性化，预计2021-2023 年归母净利437/457/492亿，增速5.2%/4.7%/7.6%，P/E 为7.7/7.4/6.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 拿地投资力度不及预期；

    　　2. 开发业务毛利率大幅下滑。