投资要点：

    　　21Q1 业绩同比+3%、扣非同比+14%、符合预期，料毛利率已见底。21Q1 公司营业收入623 亿元，同比+30.3%；归母净利润12.9 亿元，同比+3.4%；扣非归母净利润11.6亿元，同比+13.8%；基本每股收益0.11 元，同比+0.6%；地产结算收入530 亿元，同比+34.6%；地产结算面积375 万平，同比+18.5%；毛利率、归母净利率分别为20.4%、2.1%，同比分别-10.9pct、-0.5pct；三费费率为10.3%，同比-2.4pct，其中管理和财务费率分别-0.7pct 和-2.2pct；合联营投资收益2.1 亿元，同比+197%。21Q1 末公司预收账款6,815 亿元，同比+14.5%；并表已售资源金额为 7,624 亿元，同比+15.5%，覆盖20 年地产结算金额1.90 倍，助力未来业绩释放。

    　　21Q1 销售1,795 亿、同比+30%，拿地谨慎、料全年拿地将更积极。21Q1 销售额1,795亿元，同比+30.2%；销售面积 1,104 万平，同比+24.8%；销售均价1.63 万元/平，同比+4.3%。21Q1 拿地面积481 万平，权益比例71%；拿地/销售面积比44%，预计21 年拿地将更为积极。21Q1 新开工805 万平，同比+13.5%，占全年计划的25.6%（20 年同期24.3%）；竣工310 万平，同比+27.7%，占全年计划的8.6%（20 年同期7.3%）。

    　　21 年计划新开工/竣工3,148/3,588 万平，同比分别-21%/+6%。20 年末，公司未竣工建面1.6 亿平，权益比例60%；剔除已售未结后，可售面积覆盖20 年销售2.3 倍。

    　　资产负债表稳健依旧，三条红线改善至绿档，供给侧改革下优势明显。21Q1 末公司处于绿档，资产负债率81.4%，同比-2.9pct；剔预负债率69.5%；净负债率15.5%，同比-18.8pct；现金短债比2.7 倍。21Q1 年，有息负债2,548 亿元，同比-5.8%。20 年公司经营活动产生的现金流量净额532 亿元，连续12 年为正。报告期内，20 年公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪 Baa1，评级展望稳定。我们认为，公司稳健的资产负债表，在供给侧改革下优势更为明显，或将助力公司重返荣耀。

    　　多元业务规模加速发展、经营效率提升，构建发展跃迁的致胜长项。1）物业管理，20 年末万物云在管面积5.66 亿平，在管100 城3,051 个住宅项目；20 年万物云营收182.0 亿元，同比+27.4%。2）商业地产，20 年末在手面积1,425 万平，其中累计开业990 万平、占比69%、同比+15%；出租率87.4%；20 年商业营收63.2 亿元，同比+4.3%。3）物流地产，布局44 城、148 个项目，在手可租赁面积1,148 万平；20 年末累计开业700 万平、同比+39%；20 年物流营收18.7 亿元，同比+37%。4）租赁住宅，在管泊寓18.4万间，已开业14.2 万间；已开业出租率超95%；租赁住宅营收25.4 亿元，同比+72%。

    　　投资建议：业绩平稳，销售快增，利润率见底，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，预计公司也将凭借深厚内功重返荣耀。此外，公司多元化业务蕴藏价值非常可观，我们估算公司住宅开发+物业管理+商业地产+物流地产+租赁住宅的合计估值达5,060 亿元，其中存量可持续发展业务估值达2,678 亿元，占比高达53%。考虑结算毛利润率的下降，我们小幅下调21-23 年每股收益预测分别为3.68/4.05/4.55 元（原预测为3.86/4.26/4.77 元），维持目标价43.55 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。