1Q21 业绩符合我们预期

    　　万科公布1Q21 业绩：营业收入同比+30%至623 亿元，归母净利润同比+3%至13 亿元，摊薄每股盈利0.11 元。

    　　毛利率持续下滑，投资收益高增。1Q21 公司房地产业务结算收入同比+35%至530 亿元；税后毛利率较1Q20 下降7ppt 至16%（2019/2020 年分别为27%/23%）；公司投资收益由1Q20 的1.1亿元增至5.4 亿元，实际有效税率同比下降10ppt 至39%，最终盈利录得小幅正增长。

    　　净负债率持续走低，杠杆端空间充足。1Q21 公司实现经营活动现金净流入169 亿元（1Q20 净流出30 亿元），带动期末在手现金较2020 年末小幅增至1,966 亿元，为一年内到期有息负债的2.6 倍（2020 年末2.3 倍）；1Q21 末公司净负债率降至16%（2020 年末19%），处历史低位，具备充足的扩张空间；1Q21 末公司剔除预收款后的资产负债率降至69.5%（2020 年末70.4%），顺利成为“三道红线”下“绿档”房企。

    　　发展趋势

    　　一季度销售同比增三成，全年料实现双位数增长。2021 年1 季度公司销售额和销售面积分别同比+30%/+25%至1,795 亿元/1,104 万方，分别较2019 年同期+20%/+19%，对应销售均价16,252 元/平。

    　　我们预计公司全年在约10,000 亿元可售货值的支撑下销售额将进一步增至7,900 亿元，隐含近80%的去化率和12%的同比增速。

    　　一季度拿地强度边际下行，关注“两集中”新政下补地节奏。2021年1 季度公司拿地金额435 亿元（根据月度拿地公告整理），较2019 年同期+6%，金额口径拿地强度24%（2019/2020 年分别为36%/29%）。年初以来土地市场竞争相对激烈、核心城市推地量较少，致公司拿地强度整体偏弱。公司当前在手现金充裕，建议投资者关注土地两集中背景下公司后市的补货力度及节奏。

    　　全年盈利料实现低个位数增长。2020 年末公司并表范围内已售未结金额同比+15%至6,982 亿元，我们预计公司2021 年营收将实现25-30%的同比增长，税后毛利率降至17%左右（2020 年23%）；同时考虑结算权益比的下行，我们预计2021 年公司归母净利润最终将实现2%左右的同比增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司结算利润率低于预期，我们下调2021/2022 年盈利预测6%/9%至3.65/3.87 元/股。公司当前股价交易于8.0/7.5 倍2021/2022 年市盈率，维持跑赢行业评级，下调目标价6%至40.20元/股（以反映盈利调整），对应7 倍2021 年住宅开发业务目标PE和2,214 亿元非住开发业务目标市值，具有39%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。