近日万科公布2020 年报，实现营业收入4191.1 亿元，同比增长13.9%；实现归属于上市公司股东的净利润415.2 亿元，同比增长6.8%；每股派发股息1.25 元，分红比率35%，同比提高4.6pct。我们对公司点评如下：

    　　盈利能力或仍处下滑通道，主因住宅开发拖累。2020 年净利润率14.2%，连续两年下滑，税后毛利率下滑和计提存货跌价准备是拖累净利润率的两大因素。其中税后毛利率为22.8%，同比下滑4.6pct，且主要受住宅开发主业毛利率下滑影响。计提存货跌价准备19.8 亿，同比提高75.2%，新增的三个计提存货跌价准备的项目全部位于环京周边。在管理红利时代公司控费能力进一步提高，期间费用率仅为6.4%，较2019 年下降0.9pct。公司实现投资收益135.1 亿元，同比增长171.1%，也在一定程度上缓解了盈利能力下滑压力。

    　　我们认为公司营收略低于预期，已售未结资源充沛，未来营收增速或超预期，但通过地货比判断结算毛利率或仍处于下降通道。

    　　2021 年住宅销售增速有望进一步提高，杠杆指标也有望全部回落至绿档。

    　　2020 年公司销售金额7041.5 亿同比增长11.6%，考虑公司较为充足的土地储备和去化率未见大幅下行，我们预计今年销售增速有望进一步提高。在杠杆率指标方面，公司仅剔除预收账后的资产负债率略超标，我们预计2021Q1所有者权益有望进一步增厚，该指标或将回归绿档，实现三条红线全面达标。

    　　超低的杠杆率不仅强化了公司的主体信用优势，降低了融资成本，也为公司把握土地市场机会提供了坚实的基础。在剔除已售未结部分并考虑可售比之后，公司可售土储对销售覆盖倍数不足2 年。若土地市场竞争超预期趋于缓和，公司有望凭借资金成本和杠杆优势逆周期补充土地储备。

    　　持有型业务方面，短期能力优先、继续梳理业务模型，长期最大化市场价值。公司对持有型业务始终坚持长期主义，强调业务间的协同性，可以想见未来万科将是一家平台型公司，不同业务均具备竞争优势且长期共存，并在合适时机分拆上市。而在短期主要以提升服务能力为主，既要补上短板、也要打造自身长项，同时提升科技服务水平。万物云作为物业公司，定位于空间科技服务商，业务布局涵盖住宅、商业、智慧城市服务、社区生活服务、万物成长等方面，旗下两家国家高新技术企业深圳万物云和万睿科技，目前在管面积5.66 亿㎡，位居行业第一。2020 年全口径收入182 亿元，同样位列行业第一，同比增速27.4%，近5 年复合增速34%。长租公寓方面，公司累计开业14.2 万间，集中式公寓规模全国第一，已开项目整体出租率高于95%，营收25.4 亿元，同比增长72.3%。公司北京成寿寺社区一期项目作为全国首个集体用地新建长租公寓项目一经开业即实现满租。

    　　商业开发与运营方面，公司全口径累计开业面积989.9 万㎡，实现营收63.2 亿元，同比增长4.3%。标杆项目上海南翔印象城MEGA 总建筑面积34 万㎡，上海首店和最新概念店占比40%，开业首日实现30 万客流和2500 万销售额。物流仓储方面，累计开业700 万㎡，万纬物流项目实现全口径营业收入18.7 亿，同比提高37%，其中高标库12.9 亿，同比提高29%。高标库的NOI可以满足基本回报要求。我们认为若未来公募REITs 底层资产纳入商业地产和租赁住宅，叠加出色的资产质量，公司有望获得超大的成长空间。

    　　开发经营并重，“钱地人”三优势仍然明显。公司一直是开发行业的思考者和战略上的先行者，进入管理红利时代后，公司在选人用人上强调“人事匹配”；在产品上跟随疫情后客户需求变化和城市圈发展趋势，目前已经具备“TOD 四类开发模式”，在城市有机更新、大型复杂综合项目等方面积极锻造能力。2021 年住宅销售增速有望进一步提高。在多项持有型业务上无论资产质量还是业务能力均在行业前列。“钱地人”三优势明显，即高周转加经营杠杆的运营能力、始终聚焦一二线城市做主流产品和包含合伙人持股计划的全方位激励制度。

    　　公司盈利预测及投资评级：

    　　我们预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别为453.7 亿元，494.1 亿元和557.8 亿元，EPS 分别为3.9 元、4.3 元和4.8元。当前股价对应公司2021-2023 年的PE 分别为7.4 倍、6.8 倍和6 倍。我们看好公司长期稳健均衡发展，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：公司结算不及预期、公司拿地不及预期