利润稳健增长，毛利率小幅回落：2020 年，万科A 业绩实现高质量稳健增长，全年实现营业收入4191 亿（YoY+14%），实现归属母公司净利润415 亿（YoY+7%）。地产开发业务的结算面积持续增长驱动了公司收入规模提升。拆分来看，房地产开发业务结算面积2889 万㎡（YoY+17%），结算均价13062 元/㎡（YoY-4%）。受到2017 年以来热点城市限价新房陆续结算，房地产行业整体利润率下降影响，万科2020 年利润率同比小幅回落。2020 年公司结算毛利率及净利率分别为29%及14%，相比2019 年分别下滑7pct 及1pct。

    杠杆稳健，经营现金流持续为正，融资成本进一步下降：三道红线监管政策下，万科保持稳健的经营风格，财务结构不断优化。2020 年末，公司处于三道红线监管要求中的黄档，剔除预收款后的资产负债率小幅高于70%的监管要求，但相比2019 年下降5pct，红线分档由黄转绿可期。得益于不断优化的财务结构，万科融资成本持续下降，公司2020 年借款资本化率为4.77%，相比2019 年5.01%下降0.24pct，连续两年下降。

    销售复苏明显，拿地结构均衡合理：2020 年万科实现房地产销售金额7042亿（YoY+12%），销售面积合计4668 万㎡（YoY+14%），销售均价15086 元/㎡（YoY-2%）。上海区域、南方区域及北方区域贡献主要的销售额，分别实现2377、1052 及1052 亿销售金额。深耕发展策略下，公司在23 个城市的销售金额位列当地第一，在14 个城市排名第二。新增项目一二三线城市拿地面积占比分别为5%、65%及30%，拿地结构均衡合理。

    已售未结货值充沛，竣工持续增长：截至2020 年末，万科已售未结项目合计4918.6 万㎡，合同金额合计约6981.5 亿，已售未结项目均价14194 元/㎡。

    相对当期收入4191 亿的结算收入，已售未结金额持续增长，未来结算确定性持续增强。竣工方面，公司2021 年计划竣工面积为3588 万㎡，相比2020年实际竣工面积同比增长6%。

    非开发业务多点开花：物业管理、长租公寓、商业地产及物流地产各个板块经营稳健，在各自细分子行业继续处于领跑地位。物业管理：实现营业收入182.04 亿元，同比增长27.36%。长租公寓：2020 年板块营业收入25.40 亿元，同比增长72.33%。商业地产：2020 年商业业务营业收入63.22 亿元，同比增长4.33%，已开业项目整体出租率87.4%，开业3 年以上的商业项目出租率92.0%。物流地产：2020 年公司物流地产实现营业收18.7 亿元，同比增长37%。

    投资建议：作为房地产开发行业的核心龙头企业，万科在物业开发方面深耕多年，稳健的经营风格带来业绩的稳健增长。同时，物业、物流、商业、长租公寓等多元化业务在细分子行业同样位于行业前列，收入规模的快速增长带来的持续稳定的现金流入。我们预计，公司2021 年至2023 年实现营业收入4413亿、4859 亿及5584 亿，实现归属母公司净利润445 亿、481 亿及552 亿，实现每股收益3.83、4.14 及4.75。当前股价对应PE 为7.39x，6.84x 及5.96x，维持“买入”评级。

    风险提示事件：调控政策超预期收紧，融资环境超预期收紧。