20 年业绩同比+7%，分红率35%，充裕已售未结助力业绩稳定释放20 年公司营业收入4,191.1 亿元，同比+13.9%；归母净利润415.2 亿元，同比+6.8%；每股基本收益3.62 元，同比+4.5%；净资产收益率为18.5%，同比-2.2pct；地产结算收入3,774.2 亿元，同比+13.0%；毛利率和归母净利率为29.2%和9.9%，同比分别-7.0pct 和-0.7pct；三费费率为6.2%，同比-0.8pct；投资收益135.1 亿元，同比+171.1%。公司业绩增速低于营收增速主要源于：1）公司毛利率下降较多；2）存货计提减值19.8 亿元，同比+74.3%，影响归母净利润14.5 亿元。20 年末公司已售未结金额6,981.5 亿元，同比+14.6%，可覆盖20年地产结转金额1.85 倍，助力公司后续业绩稳定释放。此外，公司每股派息1.25 元，分红率35%，同比+4.6pct，对应股息率4.3%。

    　　20 年销售额同比+12%，拿地/销售面积比72%、拿地保持中性略谨慎态度20 年公司销售金额7,041.5 亿元，同比+11.6%；销售面积4,667.5 万平，同比+13.5%；新开工面积3,960.4 万方，同比-6.6%，完成年初计划136%；竣工面积3,381.7 万平，同比+12.4%，完成年初计划102%。公司20 年拿地继续保持中性略谨慎态度，全年拿地/销售金额比30%、拿地/销售面积比72%；权益拿地金额中87%位于重点城市群；权益拿地均价占比销售均价44.5%、成本略有提升。20 年末公司总未竣工土储建面约1.58 亿方，同比+1.2%，可覆盖当年销售面积3.4 倍。21 年公司预计新开工面积3,148.4 万方，同比-20.5%，但鉴于16-20 年平均新开工完成率132%以及当年拿地转开工，预计实际开工仍较乐观；预计竣工面积3587.5 万平，同比+6.1%，预示21 年结算保持稳定增长。

    　　财务稳健、报表优化，经营性现金流12 年为正，多元业务全面绽放多元业务方面，截至20 年年末：公司物业万物云在管3,051 个项目，在管面积 5.7 亿方，同比+25.8%，20 年实现营收182.0 亿元，同比+27.4%，其中住宅/商业/城市服务/社区增值/万物成长分别占比55%/29%/5%/5%/5%；商业方面，累计开业面积990 万方，出租率87%，全年实现营收63.2 亿，同比+4.3%，规划及在建面积435 万方，助力营收保持稳增；物流地产方面，万纬物流累计管理可租赁建面1,148 万方，同比+5.7%，其中高标库/冷库分别占比93%、7%，合计实现营收18.7 亿，同比+37%，其中高标库/冷库分别营收占比69%、31%；租赁住宅方面，累计开业长租公寓14.2 万间，同比+29.5%，实现营收25.4 亿，同比+72.3%。20 年末，公司资产负债率81.3%，同比-3.1pct；净负债率仅18.1%，同比-15.8pct，并且在龙头房企中是仅有的连续12 年经营现金流为正的公司。

    　　投资建议：业绩稳增，分红积极，多元业务全面绽放，维持“强推”评级万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、领先建立三级管控架构、布局城市群、深化小股操盘以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去十年销售和业绩双双高增中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中。面向未来，我们认为万科住宅开发将继续保持龙头优势，同时细分领域的业绩和估值贡献值得期待。但考虑到公司结转进度略有放缓，我们下调21-22 年每股收益预测分别至3.77、4.17 元（原值3.86、4.25 元），并引入23 年收益预测4.63 元，维持目标价 45.0 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧