核心观点：

    管控效益具备优势，可结算资源保障倍数上升。万科20 年实现营收4191.12 亿元，同比增长13.9%，归母净利润415.16 亿元，同比增长6.8%，分红率35%，较19 年提升4.6 个百分点。整体可结算资源对当年结算的覆盖倍数为1.85x，较19 年略有上升，全年结算稳定。毛利率下滑导致营业利润增速低于收入，抵抗利润率下滑的主要因素是投资收益的增长，除了广信资产包的收益外，联合营业项目正常释放。

    整体去化平稳，下半年投资力度上升。20 年公司销售金额7042 亿元，同比+12%，销售提速，货值去化率平稳，21 年公司全年销售目标7900亿元，同比+12%。投资方面，20 年上半年疫情导致投资保守，三道红线政策后公司拿地积极性明显提升，全年拿地力度29%，平均单项目建筑面积20 万方，小盘化趋势明显。根据我们测算，全年扣配建毛利率29.4%，拿地质量维持行业较高水平（与结算相比基本稳定）。

    物管、商业、物流、公寓等领域保持领先。20 年公司物业管理收入182亿元（行业第一），商业地产租金63.2 亿元（行业第三），万纬物流收入18.7 亿元（行业第二），长租公寓收入25.4 亿元（行业第一）。万科培养了至少4 个细分龙头，无论轻重资产价值，都值得期待。

    预计21-22 年EPS 分别为3.87 元/股、4.18 元/股。万科14 年以来新业务领域持续发力，到20 年为止已取得了一定的成果，从规模到质量，均有显著的提升，我们持续看好万科的中长期发展。预计21-22 年归母净利润分别为450、486 亿元，同比分别增长8%、8%，对应21 年7.4xPE、22 年6.9xPE。维持公司A 股40.42 元/股合理价值的观点不变，对应H 股合理价值47.87 港元/股，维持A\H 股“买入”评级。

    风险提示。行业基本面景气程度下降，公司地产结算进度不及预期。