事项：
10 月18 日晚，平安银行披露2024 年三季报，前三季度实现营业收入1,115.82亿元，同比下降12.6%；归母净利润397.29 亿元，同比增长0.24%。不良率1.06%，环比-1bp，拨备覆盖率251%，环比下降13pct。
评论：
Q3 资产结构仍在调整中，规模增速放缓与息差下行拖累3Q24 营收同比-11.7%；降本增效及拨备反哺维持利润正增长。1）营收同比增速走弱：三季度实体信贷需求较弱且高收益资产规模继续压降，叠加息差收窄，拖累Q3 净利息收入同比增速为-18.4%，营收同比-11.7%。积极因素主要是3Q24 债市投资收益较好，其他非息收入高增（同比+41.8%）；三季度中收拖累作用减轻，同比-13.1%，增速较Q2 +9.3pct，或由于去年同期低基数以及代理保险产品销量增长。2）前三季度归母净利润维持正增长：主要得益于公司缩减开支及资产质量边际改善，3Q24 成本收入比环比下降0.36pct 至27.48%，不良率环比下降1bp 至1.06%，拨备少提反哺利润。
实体信贷需求较弱，并且资产结构继续调优，规模增速放缓。资产结构调优为2024 年平安银行发展的主线之一，Q3 继续压降低收益票据和高收益风险资产，而实体信贷需求较弱，且金融“挤水分”的大背景下，整体规模增速均有放缓。Q3 生息资产增速同比增长4.4%，与Q2 几乎持平，在贷款增速略微负增长的情况下，主要是抓住Q3 债市机会，加大债券投资。贷款/投资分别同比增长-1.3%/18.4%。贷款方面具体来看，1）零售贷款整体仍为负增长，为-12.7%，除了按揭贷款外，其余非房零售贷款均为负增长，持续降低零售贷款风险。其中按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷占零售贷款比重分别较1H24 +0.7pct/-0.6pct/-0.1pct/持平至17.5%/25.3%/26.7%/30.5%。2）对公贷款方面，一般企业贷款/票据贴现分别同比+3.2%/-14.5%。其中基础设施、汽车生态、公用事业、地产等四大基础行业贷款新发放3176 亿元，同比增长 38%；新制造、新能源、新生活三大新兴行业贷款新发放 1578 亿元，同比增长 47.3%。
Q3 息差降幅收窄，主要是资产端降幅收窄，且计息负债成本率下行10bp 对息差正向贡献。Q3 单季日均息差1.87%，环比降幅收窄至-4bp（Q2 降幅-10bp）。
1）资产端：生息资产收益率环比-15bp 至3.91%，降幅收窄，主要是贷款端增速放缓，一方面是一般对公贷款不再为扩大规模而进行更多让利，另一方面是低收益的票据压降。贷款收益率环比-14bp 至4.51%，其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比-7bp/-23bp/-1bp 至3.54%/5.52%/1.81%。2）负债端：3Q24计息负债成本率环比-10bp 至2.1%，主要是存款付息率大幅下降，环比-12bp至2.03% ， 其中企业存款/ 个人存款成本率环比分别下降13/9bp 至1.96%/2.15%，除了存款挂牌利率下调影响外，或主要是由于此前高成本存款压降贡献。
财富管理业务边际改善，代理保险业务收入占比上升。Q3 财富管理手续费收入12.4 亿，同比-15%，较Q2 边际改善。虽受银保渠道降费及权益类基金销量下滑影响，财富管理手续费收入仍然负增，但是可以看到在银保团队发力下，前三季度财富管理业务及代理保险业务边际有所改善，其中财富管理业务收入占营收比重较1H24 上升0.3pct 至3.1%，代理保险业务占财富管理业务收入比重较1H24 提升3.4pct 至24.3%。零售客户基本盘方面，总体增速有所放缓，其中零售/财富/私行达标客户数同比分别+1.9%/4.0%/4.8%，零售AUM/私行AUM 同比分别增长3.7%/2.6%，或待此轮零售结构调整结束，财富管理业务将恢复较快增长。
高风险资产压降，放慢脚步的同时资产质量有所改善，待经济复苏资产质量压力有望缓解。3Q24 不良率/单季年化不良净生成率1.06%/1.97%，分别环比-1bp/-21bp，拨备覆盖率环比下降13pct 至251%。一般企业贷款/零售不良率环比-1bp/+1bp 至0.74%/1.43% 。从前瞻性指标看， 关注率/ 逾期率环比+12bp/+15bp 至1.97%/1.54%，在9 月末的多个支持性政策鼓励下，后续待经济复苏，借款人还款能力增强，资产质量压力有望缓解。房地产业务整体风险敞口在缩小，承担信用风险敞口较上年末下降100 亿元至2742 亿元，不承担信用风险的业务余额较上年末下降41 亿元至767 亿元，整体风险仍可控。
投资建议：平安银行主动放慢发展脚步调优资产结构，虽然收益率下降，但是资产质量保持稳定，并且加大股东回报力度，主动进行20%的中期分红，实现稳健持续发展。在结构的调整优化下，公司的不良净生成等指标有望在24年开始逐步优化。考虑存量按揭贷款利率调降对业绩造成影响，我们预计2024E/2025E/2026E 净利润增速为0.6%/1.0%/1.4%（前值为1.0%/ 5.3%/3.7%）。
目前估值仅对应25 年0.5xPB，综合考虑25 年银行业经营压力较大，并且平安银行自身也在进行零售业务结构调整，基于25 年的业绩预测，综上给予25年目标PB 0.56X，对应目标价13.5 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。