事件：平安银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收1276 亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润396 亿元，同比增长8.1%。3Q23 不良率季度环比上升1bp 至1.04%，拨备覆盖率季度环比下降8.9pct 至283%。
息差降幅扩大叠加非息基数拖累，营收表现低于预期：9M23 平安银行营收同比下滑7.7%（前瞻中预期下滑4.5%；1H23 为下滑3.7%），归母净利润同比增速放缓至8.1%（前瞻中预期8.6%；1H23 为14.9%）。从驱动因子来看，① 息差降幅扩大是营收低于预期主因。
9M23 利息净收入同比下滑6.2%（1H23 为下滑2.2%），拖累营收增速4.3pct，其中息差同比收窄30bps（1H23 为同比收窄21bps）负贡献营收增速7.7pct（1H23 为负贡献5.3pct）。② 公允价值变动和汇兑损益波动拖累营收表现。9M23 投资相关其他非息收入同比下滑28%，拖累营收增速3.8pct，其中公允价值变动损益、汇兑损益分别同比下滑82%和81%是主要原因。③ 拨备反哺利润增长，但幅度收窄。9M23 拨备贡献利润增速14.1pct（1H23 为18.4pct），其中贷款拨备、非信贷拨备分别贡献5.3pct 和8.8pct。
三季报关注点：① 优化资产结构、维持审慎风险偏好，这是当前平安银行业务布局的主基调。三季度贷款延续净减少，其中对公房地产以及零售新一贷、信用卡、汽金等高风险定价领域是压降重点。同时风险偏好更趋审慎，持续加大持证抵押等低风险信贷投放。②贷款利率下行拖累息差，低于预期。3Q23 平安银行息差季度环比下降16bps 至2.3%，其中结构调整下贷款利率环比下降19bps 是主因。③ 继续压降涉房贷款敞口，同时主动确认不良，房地产贷款风险边际暴露。单三季度的压降房地产敞口规模已接近上半年，主动压降敞口的同时加速风险暴露，房地产不良率上升造成3Q23 不良率有所回升。
规模增长降速，充分灵活摆布资产结构，在需求弱的复杂环境下进一步凸显低风险偏好的稳健导向：3Q23 平安银行贷款增速放缓至3.8%（2Q23:6.6%），单季贷款净减少达130亿（去年同期为新增762 亿）。从结构上来看，1）对公端房地产敞口压降提速。3Q23 新增对公贷款（不含贴现）87 亿，其中房地产贷款净减少达87 亿（上半年合计减少76 亿）；制造业、专精特新、政府融资平台类等贷款新增超170 亿。2）零售端践行更审慎稳健的风险政策的同时，加速压降高风险溢价资产。3Q23 零售贷款净减少176 亿，其中新一贷、信用卡、汽金分别净减少218 亿、120 亿、87 亿（1H23 分别减少213 亿、250 亿、44亿）；同时继续加大持证抵押及按揭贷款投放，单季分别新增124 亿和56 亿。
零售贷款定价大幅下行导致息差边际降幅走阔，我们判断短期难言息差拐点：3Q23 平安银行息差2.30%，季度环比下降16bps，从变化影响因素来看，贷款利率下降达19bps是息差继续收窄的主要原因，其中对公贷款利率低位回升8bps 至3.75%；零售端则受压降相对高收益的新一贷、信用卡、汽金等因素影响，零售贷款利率环比下降37bps 至6.39%（2Q23 季度环比下降31bps）。展望来看，在负债成本边际趋稳（3Q23 存款成本季度环比基本持平2.2%）而信贷结构继续调整背景下，零售贷款利率下行或使得短期难言息差拐点。后续息差走势仍取决于：1）零售客群的需求修复节奏；2）存款成本改善幅度。
资产质量表现喜忧参半，基于严控增量并主动压降高风险资产的业务导向，我们预计平安银行不良风险完全可控、平稳过渡：3Q23平安银行不良率季度环比回升1bp至1.04%，其中零售不良率季度环比下降2bps 至1.33%，已基本降至年初水平。其中信用卡、汽金不良双降，不良余额分别季度环比下降10%、9.8%，不良率分别季度环比下降24bps/10bps 至2.64%和1.28%。新一贷不良率则环比回升36bps 至1.81%，一方面源自相对弱资质客群风险暴露，另一方面也与主动压降余额、分母下降有关。对公不良率（不含票贴）季度环比上升8bps 至0.72%，房地产不良暴露是主因。三季度单季新增对公不良贷款约10 亿，其中房地产不良贷款新增11.4 亿，3Q23 房地产不良率季度环比回升46bps 至1.47%。但同时平安银行加速对房地产敞口的压降，前三季度累计压降表内房地产广义风险敞口达268 亿，单三季度即压降达130 亿，助力房地产风险化解。
从不良先行指标来看，3Q23 关注率、逾期率分别季度环比回升3bps/3bps 至1.77%、1.43%。测算9M23 加回核销回收后年化不良生成率1.71%，较1H23 回升15bps；受此影响，3Q23 拨备覆盖率季度环比回落8.9pct 至283%。
投资分析意见：放慢扩表脚步、寻求风险与收益的新平衡点，我们认为这也是在经济新发展周期下更为契合平安银行的发展战术。我们也十分期待在下一阶段经济复苏、零售回暖的进程中，平安银行再展现出“快人一步”的经营效益。基于审慎考虑下调息差判断、上调信用成本，下调2023-25 年盈利增速预测，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为8.5%、9.4%、10%（原预测15.1%、16.1%、16.5%）。当前股价对应2023年PB 为0.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期；息差持续承压。