平安银行2022 年全年经营稳健，利润增速保持高位，资产质量稳定，重点领域风险可控。目前估值仍处于中期合理中枢区间下限位置，估值修复仍是进行时态，建议投资者积极配置。
事项：平安银行发布2022 年度报告，全年实现营业收入1,798.95 亿元，同比增长6.2%，净利润455.16 亿元，同比增长25.3%，年末不良贷款率较三季度末上行2pbs 至1.05%，地产对公贷款不良率较半年报提升66bps 至1.43%。
营收扩张放缓，利润维持高增长。平安银行2022 年营业收入同比+6.2%（前三季度同比+8.7%），推测营收增速回落主要是四季度债市波动造成的阶段扰动。
归母净利润同比+25.3%（前三季度同比+25.8%），ROA/ROE 较2021 年提升0.12pct/1.51pcts 至0.89%/12.36%，利润稳定高增长推动盈利水平大幅回升，主要是资产质量稳定为拨备节约创造空间。
资产负债结构稳中向好。2022 年末公司总资产较三季度末环比增加+2.4%，增速较二季度/三季度有所提升（分别环比-0.2%/+1.7%）。1）资产端，信贷及债券投资暂缓，同业资产大增：贷款及债券投资基本持平于三季度末（分别环比+0.9%/+0.6%），主要依赖持证抵押及按揭的强势表现（环比+6.7%），其中持证抵押贡献99%增量；债券投资或受制于四季度利率债信用债供给相对不足。
投放拉动项是同业资产，环比三季度末大幅增长39.0%，积极把握同业资金利率上行。2）负债端，零售存款大增，负债成本小幅上扬：年末存款余额较三季度末环比+0.9%，结构上零售存款环比+11.2%，其中零售定期/零售活期分别环比+13.2%/+6.0%，定期化导致四季度存款/负债平均成本率环比分别上行6bps/5bps。
息差：预计2023 年仍有下行空间。四季度，资产端对公贷款/票据贴现平均收益率分别较三季度+13bps/+15bps，而整体信贷及生息资产收益率分别下行5bps/4bps，负债端，存款定期化导致存款/负债平均成本率环比分别上行6bps/5bps，综合作用下净息差较三季度下行10bps 至2.68%，全年净息差则较2021 年下降4bps 至2.75%。2023 年以来行业新发贷款利率仍未有企稳迹象，预计公司息差今年仍有下行压力。
非息业务：财富管理业务企稳，投资业务支撑弱化。1）中收边际企稳，高端客群稳定增长： 2022 年代理/银行卡手续费同比下滑5.1%，拖累全年中收下降8.3%，四季度边际企稳，中收增速同比转正至+2.5%，推测受益于权益市场的回暖。财富客户/私行达标客户分别较年初增长15.0%/15.5%，私行AUM 较年初增长15.3%，反映公司高端客群基础不断夯实，大众客群着力盘活用户，口袋银行月活较年初增长5.1%至5068 万，增速高于零售客群总体增速（同比+4.1%）。
2）投资类收入四季度回撤：前三季度/全年投资类收入（投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益）分别同比+53%/+22%，四季度市场波动下公允价值亏损19.8亿，公司投资业务表现与行业趋势一致。
资产质量较为稳定，部分领域压力上行。1）不良率和关注率上行：2022 年末不良贷款率1.05%，较三季度末+0.02pct，较上年末+0.03pct，波动幅度小，运行平稳，关注贷款较三季度末提升+0.33pct，较上年末+0.40pct，主要是汽融贷款分类调整及个别对公大户债务重组的一次性影响，以及宏观承压下对零售贷款有所调整。2）风险抵补能力稳定：2022 年末公司拨备覆盖率为290.28%，基本持平于三季度末，较上年末小幅提升1.9pcts，公司响应监管稳拨备引导，存量及增量不良压力均较稳定情况下，当前拨备水平足以保障风险抵补。3）地产不良率提升，整体风险可控：地产对公贷款不良率较年初/年中分别提升1.22pct/0.66pcts，达到1.43%，主要是经营性物业贷出现风险暴露，以成熟物业抵押为主，平均抵押率48.3%，公司开发贷余额压降至927 亿，占信贷比重较上年末下降1 个百分点至2.8%，整体风险可控。
风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。
投资建议：转型推进，积极配置。平安银行经营稳健，利润增速保持高位， 2023年业绩有望保持乐观。目前估值仍处于中期合理中枢区间下限位置，估值修复仍是进行时态，建议投资者积极配置。基于近期调研结果，我们认为一季度及全年行业资产定价仍有下行压力，因而小幅调整公司2023/24 年EPS 预测为2.63元/3.07 元（原预测2.65 元/3.09 元），新增2025 年EPS 预测为3.59 元。当前A 股股价对应2023 年0.62X PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值0.80xPB，维持目标价17 元，维持“增持”评级。