投资要点

    　　Q4 营收增速略有放缓，利润保持高增。公司2022 年营收/归母净利润同比增速分别为6.2%、25.3%，Q4 营收增速放缓主要和债市波动相关（与行业情况相似），利润保持高增。全年来看，公司利润的驱动因素主要是规模稳健增长、其他非息高增和成本节约。收入方面：（1）净利息收入同比+8.1%（Q4 单季度同比+6.5%），生息资产规模增长同比+8.3%，带动净利息收入稳健增长，净息差同比小幅下降4bp。（2）手续费净收入同比-8.6%（Q4 单季度同比+2.5%），中收下滑主要受代理业务和银行卡手续费等影响，代理保险相关收入显著增长。（3）其他非息同比+22.3%（Q4 单季度同比-72.7%），主要为票据贴现、外汇等净收入增加，Q4 下滑主要与债市波动相关。成本方面，2022 年成本收入比27.5%，同比下降0.8pcts；信用成本2.23%，同比下降0.35pcts。

    　　零售转型持续深化，零售客户和AUM 保持较快增长。2022 年末，公司零售AUM 达到3.59 万亿元，同比+12.7%，其中私行客户AUM 达到1.62 万亿元，同比+15.3%。从客户数的角度看，2022 年末，财富客户126.5 万户，同比+15.0%，私行客户8.05 万户，同比+15.5%，优质客群保持较快增长。

    　　信贷规模稳健增长，零售贷款受居民消费和按揭需求走弱拖累，2023 年随着经济复苏、消费需求逐步恢复有望边际改善。资产方面，2022 年公司总资产同比+8.1%，其中贷款同比+8.6%(季度环比+0.9%)。从信贷投向来看，2022 年零售贷款贡献度较往年下降，主要是疫情及宏观经济影响导致居民消费和按揭需求走弱，2023 年随着经济复苏、消费需求逐步恢复有望边际改善。具体来看，对公贷款中，批发零售业和制造业增速较高；零售贷款中，房屋抵押贷款和个人经营贷增速较高。负债方面，2022 年存款同比+12.1%(季度环比+2.1%)，Q4 个人存款增加较多，预计与部分理财资金赎回后进入存款有关。

    　　资产质量总体相对平稳，不良率环比小幅上升2bp 至1.05%，拨备覆盖率环比持平，拨贷比小幅提升。2022 年末不良率1.05%，环比+2bp（同比+3bp），预计与零售不良率上升（延期还款影响以及疫情对居民收入影响）、以及对公房地产不良率上升有关；关注率1.82%，环比+33bp；逾期率1.56%，环比+6bp；拨备覆盖率290%，环比持平; 拨贷比3.04%，环比+9bp。房地产方面，2022年末公司承担信用风险的房地产相关资产规模3236 亿元（较21 年末减少175亿元），对公房地产贷款不良率1.43%（较去年末上升1.21pcts，季度环比上升0.71pcts），预计主要与项目到期相对集中以及公司主动暴露相关风险有关。

    　　盈利预测与投资评级：我们小幅调整公司2023 年和2024 年EPS 预测至2.66元和3.06 元，预计2023 年底每股净资产为21.41 元。以2023 年3 月8 日收盘价计算，对应2023 年底的PB 为0.63 倍。维持对公司的“增持”评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期