短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释，或为估值修复潜力最大的股份行之一。
1、若消费复苏，其消费类信贷改善弹性最大。其消费类信贷占总贷款比重达33%，上市银行最高。近几年投放走势与疫情节奏较为吻合，2021 年增速曾明显回升至17.3%。2022H1 虽规模净减少，但客群优化+存量挖掘效果较好，若2023 年消费复苏，中性假设下测算消费类信贷或新增1004 亿，同比多增897 亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高。且平安银行各产品收益率高，测算收入弹性也较大，可提升息差8bps 左右，提升营收约2.2pc。（信贷投放波动影响因素较多，除了疫情节奏之外，还有其自身优化客户结构、调整风控、提升分期比例等多因素相关。）
2、地产风险边际缓释，打开估值修复空间。2022Q3 其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产成交及销售额对平安银行的影响没有那么大（当然若恢复也对其形成利好），市场或更为关注的是其对公地产业务风险。其全口径对公地产业务敞口4407 亿，占总资产比重8.5%，略高于其他股份行，但：1）其业务较为稳健，项目区域较好，且足值抵押（抵押率41%），2940 亿的贷款中，项目开发贷仅1008 亿元（占总贷款3.1%），且百强及上市房企占比超过70%；表外涉房信托产品已从最高近3000 亿规模，压降至仅452 亿，非信贷业务也基本足额计提；2）11 月以来支持政策加码，全行业房企流动性已开始边际缓解，wind 口径下地产债违约金额增幅明显放缓，12 月环比仅增1.6%。
2021 年7 月-2022 年11 月初，受地产、消费等一系列因素影响，平安银行2022PB 最高下跌54%（近期虽有恢复，但当前2023PB 仅0.70x，仍累计下跌42%），在可比银行中受影响较大。极端情况下我们测算对公地产贷款未来不良率或也不超过3%，再假设消费类信贷的潜在不良率3%，考虑其他贷款后测算整体潜在不良约610 亿，而当前0.70x 的估值测算市场隐含不良率达13%，隐含不良额4218 亿，比测算潜在不良额+所有对公风险业务敞口（3353 亿）都高，市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。
中长期：报表业绩还有改善的空间。
1、息差：存款成本还有还有进一步优化的空间。近三年其营收增长稳定的重要驱动因素在于息差稳定，主要得益于对公做精+零售财富管理转型见成效，活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019 年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps 的情况下，其成本率下降了37bps。其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。
未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，若零售活期存款占比若能达到股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。
2、中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长。1）目前已跻身行业第一梯队，近2 年半AUM 年均高增25%至3.5 万亿；私人银行AUM 增35%至1.55 万亿，私行人均AUM 为2075 亿，股份行中仅次于招行，业务构成也较为多元；2）短期看，2022Q1-3 财富管理手续费收入51.1 亿，同比增速-20%左右，主要受资本市场波动、主动压降涉房信托及非标、优化高净值产品等影响，而这些因素2023 年均有望边际改善；再加上2022 年其理财规模稳定高增13.6%的同时，个人存款同比多增了747 亿，相当于非存款AUM 的2.8%，这部分存款未来或也有望回流创造收入；3）中长期看，集团高净值客户是全行3 倍以上，还有较大引流与交叉销售的空间；2022 年其开始打造新财富管理团队，全面提升复杂业务能力，产能也有望扩充至当前的3 倍左右（3-5 年内目标达到1-2 万人，或成为全市场最大的团队之一）。结合客户空间、产能扩张以及此前全行制定的目标，中性假设下，未来3 年AUM 有望年均增16.5%至5.8 万亿，收入将增长至108亿（占营收比重约4.7%），年均增速18.5%，带来中收的同时，也将沉淀大量优质客户、低成本活期存款，驱动存款成本优化、支撑息差。
3、资产质量：拨备还有释放空间，支撑利润稳定、较快增长。2019 年-2022H1资产质量整体呈改善趋势，不良率（1.02%）、逾期率（1.71%）已降至股份行平均水平以下，不良生成率累计下降了0.83pc 至2.24%，拨备覆盖率已达290%的情况下，打开拨备释放利润的空间，其综合信用成本累计下降近50bps 至2022 前三季度的2.27%（仍高于股份行平均的1.64%），未来或还有继续释放利润的空间，主要基于：
1）经过多年转型升级、加大处置（2016Q4-2021 年退出潜在对公风险资产超过6000 亿，相当于对公贷款余额的55%；2020 年一次性加大了表外、非信贷业务的处置、计提等），其存量包袱已得到明显减轻；持续推动客户上浮，其新增业务的风险或也有所下降；有望支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。2）高频数据跟踪来看，消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释；3）中性假设下，测算在9%左右的PPOP 增速下，未来3 年，信用成本有望逐步降至1.69%（仍略高于股份行平均水平），可支撑利润平均增速在20%左右。
投资建议：短期看平安银行2023 年估值修复的弹性潜力较大；中长期看其业绩还有改善空间，存款成本优化+财富管理中收发展+信用成本下降释放利润，这三项优化也是其业务实力提升的体现，在对公做精+零售财富管理战略持续升级的情况下，可以增强市场对于中长期业绩稳健性、确定性的信心，推动估值中枢的提升。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为455.16亿、548.28 亿、659.52 亿，当前股价对应2022-2024PB 仅0.80x、0.70x、0.62x。而在地产风险发酵前的2019-2021 年，其PB 估值的中位数与平均数均在1.05x 左右，未来有较大的估值修复与提升的空间，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示：宏观经济加速恶化；消费复苏不及预期；地产风险发酵；金融政策大幅转向；测算假设变化等。