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平安银行(000001)机构评级研报股票分析报告

 
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平安银行(000001)首次覆盖报告:短期估值提升有催化 长期业绩改善有空间

http://www.chaguwang.cn  机构:国盛证券有限责任公司  2023-01-27  查股网机构评级研报

  短期估值提升有催化:消费复苏+地产风险缓释,或为估值修复潜力最大的股份行之一。

      1、若消费复苏,其消费类信贷改善弹性最大。其消费类信贷占总贷款比重达33%,上市银行最高。近几年投放走势与疫情节奏较为吻合,2021 年增速曾明显回升至17.3%。2022H1 虽规模净减少,但客群优化+存量挖掘效果较好,若2023 年消费复苏,中性假设下测算消费类信贷或新增1004 亿,同比多增897 亿,多增部分占贷款总额的2.7%,弹性最高。且平安银行各产品收益率高,测算收入弹性也较大,可提升息差8bps 左右,提升营收约2.2pc。(信贷投放波动影响因素较多,除了疫情节奏之外,还有其自身优化客户结构、调整风控、提升分期比例等多因素相关。)

    2、地产风险边际缓释,打开估值修复空间。2022Q3 其个人住房贷款仅2840亿,占总贷款比重仅8.6%,因此地产成交及销售额对平安银行的影响没有那么大(当然若恢复也对其形成利好),市场或更为关注的是其对公地产业务风险。其全口径对公地产业务敞口4407 亿,占总资产比重8.5%,略高于其他股份行,但:1)其业务较为稳健,项目区域较好,且足值抵押(抵押率41%),2940 亿的贷款中,项目开发贷仅1008 亿元(占总贷款3.1%),且百强及上市房企占比超过70%;表外涉房信托产品已从最高近3000 亿规模,压降至仅452 亿,非信贷业务也基本足额计提;2)11 月以来支持政策加码,全行业房企流动性已开始边际缓解,wind 口径下地产债违约金额增幅明显放缓,12 月环比仅增1.6%。

      2021 年7 月-2022 年11 月初,受地产、消费等一系列因素影响,平安银行2022PB 最高下跌54%(近期虽有恢复,但当前2023PB 仅0.70x,仍累计下跌42%),在可比银行中受影响较大。极端情况下我们测算对公地产贷款未来不良率或也不超过3%,再假设消费类信贷的潜在不良率3%,考虑其他贷款后测算整体潜在不良约610 亿,而当前0.70x 的估值测算市场隐含不良率达13%,隐含不良额4218 亿,比测算潜在不良额+所有对公风险业务敞口(3353 亿)都高,市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧,随着相关业务风险逐步缓释,其估值或将迎来较大的修复空间。

      中长期:报表业绩还有改善的空间。

      1、息差:存款成本还有还有进一步优化的空间。近三年其营收增长稳定的重要驱动因素在于息差稳定,主要得益于对公做精+零售财富管理转型见成效,活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019 年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps 的情况下,其成本率下降了37bps。其对公存款成本率(1.95%)已低于股份行平均水平(2.00%),零售存款成本率(2.34%),仍高于股份行的平均(2.06%),主要是其个人存款中活期存款占比39.6%,低于股份行平均(48.2%)。

      未来随着平安银行的财富管理业务不断发展,有望不断沉淀高净值客户,提升客户粘性,沉淀更多的零售低成本活期存款,优化存款成本率的同时,支撑息差、营收。简单静态测算,若零售活期存款占比若能达到股份行平均水平,可带动存款成本率下降13bps,支撑息差9bps,增厚营收2.2pc。

      2、中收:集团资源+打造新财富管理团队,财富管理业务有望快速增长。1)目前已跻身行业第一梯队,近2 年半AUM 年均高增25%至3.5 万亿;私人银行AUM 增35%至1.55 万亿,私行人均AUM 为2075 亿,股份行中仅次于招行,业务构成也较为多元;2)短期看,2022Q1-3 财富管理手续费收入51.1 亿,同比增速-20%左右,主要受资本市场波动、主动压降涉房信托及非标、优化高净值产品等影响,而这些因素2023 年均有望边际改善;再加上2022 年其理财规模稳定高增13.6%的同时,个人存款同比多增了747 亿,相当于非存款AUM 的2.8%,这部分存款未来或也有望回流创造收入;3)中长期看,集团高净值客户是全行3 倍以上,还有较大引流与交叉销售的空间;2022 年其开始打造新财富管理团队,全面提升复杂业务能力,产能也有望扩充至当前的3 倍左右(3-5 年内目标达到1-2 万人,或成为全市场最大的团队之一)。结合客户空间、产能扩张以及此前全行制定的目标,中性假设下,未来3 年AUM 有望年均增16.5%至5.8 万亿,收入将增长至108亿(占营收比重约4.7%),年均增速18.5%,带来中收的同时,也将沉淀大量优质客户、低成本活期存款,驱动存款成本优化、支撑息差。

      3、资产质量:拨备还有释放空间,支撑利润稳定、较快增长。2019 年-2022H1资产质量整体呈改善趋势,不良率(1.02%)、逾期率(1.71%)已降至股份行平均水平以下,不良生成率累计下降了0.83pc 至2.24%,拨备覆盖率已达290%的情况下,打开拨备释放利润的空间,其综合信用成本累计下降近50bps 至2022 前三季度的2.27%(仍高于股份行平均的1.64%),未来或还有继续释放利润的空间,主要基于:

      1)经过多年转型升级、加大处置(2016Q4-2021 年退出潜在对公风险资产超过6000 亿,相当于对公贷款余额的55%;2020 年一次性加大了表外、非信贷业务的处置、计提等),其存量包袱已得到明显减轻;持续推动客户上浮,其新增业务的风险或也有所下降;有望支撑其资产质量未来继续处于整体稳健、改善的趋势之中。2)高频数据跟踪来看,消费类信贷+地产相关风险也正在逐步缓释;3)中性假设下,测算在9%左右的PPOP 增速下,未来3 年,信用成本有望逐步降至1.69%(仍略高于股份行平均水平),可支撑利润平均增速在20%左右。

      投资建议:短期看平安银行2023 年估值修复的弹性潜力较大;中长期看其业绩还有改善空间,存款成本优化+财富管理中收发展+信用成本下降释放利润,这三项优化也是其业务实力提升的体现,在对公做精+零售财富管理战略持续升级的情况下,可以增强市场对于中长期业绩稳健性、确定性的信心,推动估值中枢的提升。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为455.16亿、548.28 亿、659.52 亿,当前股价对应2022-2024PB 仅0.80x、0.70x、0.62x。而在地产风险发酵前的2019-2021 年,其PB 估值的中位数与平均数均在1.05x 左右,未来有较大的估值修复与提升的空间,首次覆盖予以“买入”评级。

      风险提示:宏观经济加速恶化;消费复苏不及预期;地产风险发酵;金融政策大幅转向;测算假设变化等。

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