营收稳健增长，成本节约带动利润实现高增长。公司2022 年一季度营收/归母净利润同比增速分别为10.6%、26.8%，利润的驱动因素主要是规模稳健增长、投资收益高增和成本节约。拆分收入结构来看：（1）净利息收入同比+7.3%，其中净息差同比下降7bp，生息资产规模增长（同比+12.2%，环比+4.3%）带动净利息收入实现正增长。（2）手续费净收入同比+4.8%，预计增速放缓的主要原因是基金销量有所下滑。（3）其他非息收入同比+51.9%，主要是投资收益和交易性金融资产估值增加。成本方面，一季度成本收入比26.2%，同比下降1.92pcts；信用成本2.23%，同比下降0.22pcts。

    净息差季度环比上行6bp 至2.80%，呈现较强的韧性。公司2022 年一季度末净息差2.80%，季度环比上行6bp，同比下降7bp。具体来看，资产端收益率4.94%(季度环比+5bp，同比-9bp)，其中贷款收益率6.10%（季度环比+14bp,同比-35bp）；负债端付息率2.18%（季度环比持平，同比-4bp），其中存款成本率2.05%（季度环比+2bp，同比-1bp），未来继续关注对公五张牌及零售私行财富跨越式发展下的负债成本改善趋势。

    零售转型持续深化，优质客群保持较快增长。2022 年一季度末，公司零售AUM达到3.36 万亿元，较上年末增长5.6%，其中私行客户AUM 达到1.49 万亿元，较上年末增长6.0%。从客户数量的角度看，2022 年一季度末零售客户数1.2 亿户，较上年末增长1.6%，财富客户116.7 万户，较上年末增长6.1%，私行客户7.3万户，较上年末增长5.0%，整体上呈现优质客群保持较快增长的态势。

    零售贷款放缓，对公贷款贡献主要增量，存款实现较高增长。2022 年一季度公司总资产同比+11.9%，其中贷款同比+13.3%，环比+3.0%，贷款占生息资产比重小幅下降至61.6%。从信贷投向来看，一季度新增贷款中对公、零售和票据贴现分别贡献49.4%、3.5%和47.2%，对公贡献主要增量，零售贷款投放较弱主要与消费季节性波动以及疫情的负面影响有关。存款方面，存款同比+15.0%，环比+6.3%，占付息负债比重提升至68.5%，并且存款中活期存款的占比有所提升。

    资产质量保持平稳，不良率环比持平在1.02%，关注率小幅下降，拨备覆盖率小幅提升。2022 年一季度末不良率1.02%，环比持平，保持在近几年的低位；关注率1.41%，环比下降1bp；拨备覆盖率289.1%，环比小幅上升0.68pcts。另外，公司也加大了不良资产的处置力度，一季度累计核销贷款130 亿元，收回不良资产181 亿元（同比+32.4%）。

    盈利预测与评级：我们小幅调整公司2022 年和2023 年EPS 预测至2.10 元和2.39元，预计2022 年底每股净资产为18.72 元。以2022 年4 月26 日收盘价计算，对应2022 年底的PB 为0.79 倍。维持对公司的“审慎增持”评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期