事件：平安银行发布2021 年年报，实现营业收入1693.83 亿，同比增长10.3%，实现归母净利润363.36 亿，同比增长25.6%，业绩增长符合预期；不良贷款率1.02%，同比下降16bp，资产风险控制良好。

    　　营收强劲增长势头不变，未来可持续；Q4 主动计提拨备藏利润，资产质量扎实水平创新高。

    　　除2 季度营收因为去年高基数同比仅增6.2%以外（2Q20 公司抓住利率下行的交易机会，债券投资收益大幅增长），2021 年其他3 个季度营收同比均为两位数，且4Q21 进一步提升至14.1%。我们认为公司未来营收可保持两位数增长。零售业务方面，一是零售客户数/零售AUM 依然维持在10%+/20%+的增长，支撑财富管理中收；二是消费信贷已出现恢复性增长，21 年信用卡/新一贷/汽车金融贷款分别增长17.4%/8.7%/22.2%；对公业务方面，对公用户数已超800 万，公司通过将海量用户数转为客户数可以不断提高客户基础（21 年对公客户数51 万户，较上年增8 万户，增量是20年的1.48 倍），降低负债成本。

    　　2021 年全年净利润增速较前三季度回落4.5pct，主要是4Q21 拨备进行了增提，拨备覆盖率环比提高了20pct。假如拨备对利润的贡献度与前三季度持平，全年利润增速将维持在30%。我们认为公司在风险出清后，未来信用成本有望逐年下降，支撑利润增速保持20%复合增长，一是表外资产、表内非标拨备在20 年、21 年已充分计提，二是表内贷款不良净生成率、拨备覆盖率已创2015 年新低/2012 年以来新高，三是地产风险敞口可控。

    　　资产质量好于市场预期，公司主动披露房地产贷款敞口和风险状况，打消市场疑虑。

    　　表内贷款不良净生成率近7 年最低，拨备覆盖率较除招行外的股份行平均水平进一步拉大。公司4Q21 不良率环比继续下降3bp 至1.02%，全年不良率下降16bp；不良生成率4Q21 虽然受地产风险扰动环比有所上升，但全年来看不良生成率较去年下降60bp 至1.80%。其中，对公不良率环比降19bp 至0.82%，对公自2019 年存量风险出清后，不良率连续9 个季度下降；零售不良率环比升6bp，但从生成率来看，不仅回到疫情前水平，而且已经回到了18 年时的较低水平。关注率、逾期率环比上升，主要是监管对零售贷款的关注、逾期认定标准进行了调整，剔除口径变化影响的话，关注率、逾期率全年较年初降2bp/8bp。公司拨备覆盖率4Q21 环比提高20pct 至288%，创2012 年以来新高。

    　　公司主动披露地产敞口数据，打消市场担忧。（1）表内承担信用风险的敞口3411 亿，占总资产7%，其中对公房地产贷款2889 亿元，占总贷款9.4%，不良率仅0.22%，与上年持平，在地产行业暴雷情况下，公司踩雷较少且晚。公司房地产开发类贷款占比较低，仅占总贷款3.8%，且开发贷的底层资产状况较好，全部为有效抵押，96%分布在一二线城市城区以及大湾区、长三角区；房开贷之外的其他贷款中，底层贷款为成熟的物业贷款占比超80%，物业贷不存在完工风险和销售风险，风险更可控；（2）表外不承担信用风险的房地产敞口1207 亿，其中代销涉房敞口689 亿元，仅占代销规模的7.6%。

    　　4Q21 息差降幅收窄，负债端存款成本继续下行，资产端零售贷款占比提高对冲降息影响。

    　　4Q21 净息差环比小幅收窄1bp，较2Q21、3Q21 环比8/4bp 的降幅进一步收窄，其中生息资产收益率环比降1bp，负债成本率环比降3bp。（1）资产端：虽然对公贷款收益率环比仍然降低11bp，但零售端随着信用卡等消费信贷投放的回升，零售贷款收益率环比仅降低了5bp，随着公司零售贷款占比的提高（全年+2.2pct）、贷款占生息资产比例的提高（全年+2pct），生息资产收益率的降幅逐步收窄；（2）负债端：存款成本4Q21 环比降3bp，带动整体负债成本环比降3bp。

    　　展望未来，银行业降息背景下22 年息差仍有收窄趋势，但公司息差表现料将好于行业。（1）资产端：随着公司信用卡收入的恢复增长（信用卡收入占营收约1/4），将支撑资产端表现。公司在业绩发布会上披露，2022年前两个月信用卡营收同比增长约20%；（2）负债端：公司通过零售财富管理、对公综合金融等举措提高活期占比，存款成本未来仍有潜力可挖。

    　　公司21 年零售AUM 同比增长21.3%，零售持续做大AUM 可带动活期存款沉淀增长；通过深化综合金融业务合作带来的企业客户存款增长18.5%（活期占比50.5%），带动21 年整体对公活期占比提高4pct。

    　　中间业务收入持续保持双位数增长，财富管理业务贡献不断提升。

    　　公司21 年中间业务收入同比增长11.5%，财富管理手续费收入（不含代理贵金属）同比增长18.6%。其中，代理基金/保险/理财收入同比分别增长82.7%/15.1%/74.4%。公司零售客户及AUM 依然保持高于行业的增速，21 年零售客户数/AUM 同比增长10.3%/21.3%，高端客户增长更快，私行/财富客户数同比增长21.6%/17.7%，私行AUM 同比增长24.6%。

    　　公司未来将发力银保业务，提高财富管理的业绩贡献。对比国外，外资银行的银保占中收30%-50%，平安银行仅2-3%，提升空间广阔。未来公司将打造一支“高质量、高产能、高收入”懂保险的财富管理队伍，22 年团队扩充至2000 人（较目前翻番），“三高”队伍的产能是传统队伍的两倍以上。自21 年12 月以来，公司银保中收同比增长30%，预计未来3-4年内有望保持50%的增长。

    　　投资建议：短期维度，公司业绩表现稳健，地产风险敞口可控，股价被错杀；中长期维度，公司息差表现好于同业，财富管理优势明显，营收将保持两位数增长，净利润将维持20%复合增长。我们预计公司2022-2024 年净利润增速分别为21.0%/19.3%/18.2%，对应6.8x22PE/0.8x22PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑、疫情再次反复、资产质量恶化。