业绩保持高增长，营收增速迎来改善

    公司披露2021 年年报，主要财务数据与业绩快报一致。其中21Q4 公司营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长14.10%、21.64%、10.28%。公司营收同比增速在21Q4 更进一步，主要系利息净收入同比增速企稳后，非息业务收入增长势头较猛。其中手续费及佣金净收入同比增速略有下滑，但仍然保持高于整体营收增长的水平。

    净息差下行幅度收窄

    2021 年公司净息差2.79%，同比下滑9bp，其中21Q4 净息差为2.74%，环比21Q3 略微下滑1bp，息差下行速度已明显放缓。净息差下行受贷款收益率拖累，主要系零售端资产定价收窄。具体来说贷款投放向个人住房方向的倾斜使得零售贷款收益率一定程度上承压。此外公司亦加大了抵押类贷款的投放。同时对低风险业务和优质客群进行信贷投放倾斜，信用类贷款结构也有一定优化。客观上降低了信贷收益率，但同时保证资产质量稳定。

    从零售信贷投放的节奏来看，公司降低风险偏好，是在经济增速换挡、居民储蓄搬家背景下，主动做出的从依赖信贷投放盈利，到打造财富管理收入增长极的零售战略转型。适度提升个人住房按揭业务的信贷投放，可以获取较为高质量的客户；且个人住房按揭贷款时间较长，有利于公司在长期利率下行背景下，把握高质量客户，提升挖掘AUM 增长空间。

    资产质量继续夯实，逾期率/关注率小幅抬升

    截至21Q4 末公司不良率为1.02%，较21Q3 末继续下滑3bp；全年不良贷款生成率1.25%，同比下滑0.61pct，资产质量保持稳中向好态势。关注类贷款和逾期贷款占比提升，主要系公司从21Q4 起对信用卡、个人房屋按揭及持证抵押贷款的逾期及关注类认定标准进行了调整，若剔除该影响，关注类贷款占比和逾期贷款占比分别为1.09%和1.34%，较21Q3 末下滑28bp和6bp。这说明实际上三季度导致逾期率和关注类贷款占比的风险因素已经得到有效处置，结合公司四季度公司核销力度明显加大，可以合理推测公司主动对相关贷款做了不良认定并且可能已经予以核销。

    此外公司首次公开房地产相关业务风险敞口，截至21Q4 末公司承担信用风险的业务余额合计3,410.89 亿元，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计1,206.86 亿元。公司涉房类相关业务风险敞口整体可控。

    投资建议：资产质量压实，零售转型高举高打，继续看好公司高阶零售转型对AUM 增长的诉求明显，在加速融入集团生态中，公司享受着获客和蓄客的益处。财富管理业绩贡献有望加速提升，同时资产质量的稳定为业绩释放筑牢基础。预计2022-23 年归母净利润同比增长19.34%、17.40%和14.61%。截至3 月10 日收盘公司PB（LF）为0.78 倍，给予2022 年目标PB 1.4 倍，对应目标价26.35 元，维持“买入”评级。

    风险提示：信贷需求不足，信用风险波动，AUM 增长及对公开展不及预期