事件：3 月9 日，平安银行公布2021 年年报。公司全年实现营收/拨备前利润/净利润1693.8/1198.0/363.4 亿元，分别同比增长10.3%/11.6%/25.6%。
ROE 为10.85%，同比上升1.27 个百分点。点评如下：
在规模、非息、拨备驱动下，净利润实现较高增速。2021 年营收同比增10.3%；净利润同比增25.6%。盈利贡献拆分看：收入端，量增价收之下，净利息收入维持平稳增长（同比+6.1%）；非息收入增速更快（同比+22.4%），主要受益于财富管理手续费快速增长，以及债券投资收益、公允价值收益增长。支出端，成本收入比28.3%，同比下降0.81pct，经营质效提升。在不良出清、拨备充足的背景下，2021 年拨备计提力度较为温和（信用减值损失同比增长4.8%）。整体来看，规模增长、非息收入、以及拨备对利润的正向贡献较大，推动净利润高增。
资产端收益率下行，净息差小幅收窄。2021 年，平安银行净息差为2.79%，同比下降9BP，但息差绝对值仍处在同业中较高水平。息差收窄主要由于生息资产收益率下行，同比下降15BP 至4.95%；其中，贷款收益率6.23%，同比下降42BP。一方面，在让利实体经济的政策导向下，全行业贷款定价仍有下行压力；另一方面，为平衡风险与收益，公司适当降低风险偏好，信贷投放向优质低风险客群倾斜、定价相应有所下降。
主动调整资产负债结构，缓释息差收窄压力。在贷款价格下行的趋势下，平安银行主动调整资产负债结构，以缓解息差收窄压力。资产端：加大贷款、零售贷款投放（年末贷款占比较上年末提高2.12pct 至62.8%，个贷占比较上年提高2.53pct 至64%）。得益于此，公司生息资产收益率下行幅度小于贷款收益率下行幅度。负债端：主动优化负债结构、压降成本。通过客户综合化经营，促进活期存款沉淀，存款结构持续改善。企业活期存款日均余额同比增22.7%，在企业存款日均余额中占比 39.2%，同比上升 4pct。2021 年存款付息率2.04%，同比下降19BP；计息负债付息率2.21%，同比下降11BP。
资产质量改善，拨备计提充足。2021 年末平安银行不良贷款余额312.8 亿，较上年末下降1.15 亿；不良贷款率1.02%，较上年末下降16BP、环比下降3BP，存量不良持续出清。21 年不良生成率为1.25%，同比下降0.61pct，新生成不良持续改善。其中，对公房地产不良率0.22%，资产质量可控。前瞻性指标：关注贷款率1.42%，较上年末上升31BP；逾期贷款率1.61%，较上年末上升19BP。主要是由于4Q21 起，公司对信用卡、按揭及持证抵押贷款的逾期及关注类认定标准进行了调整，剔除影响、同口径下，逾期率、关注率分别较上年末下降8BP、2BP，潜在不良压力较小。2021 年末，拨备覆盖率288.4%，环比3Q21 提高20.1pct；拨备充足，具备充足盈利释放空间。
核心逻辑：
集团综合金融优势突出。1）获客方面：集团客户迁徙持续推进，为公司贡献优质客户资源。2）科技方面：集团重视科技并持续加大投入，通过共享集团科技资源，能有效赋能银行零售战略转型。3）产品方面：背靠集团综合金融优势，能为客户提供一站式金融产品与服务，并通过综合化经营和交叉销售提升客户粘性。
零售转型进入新阶段，私行财富发展迅猛。平安银行自2016 年开始进行零售业务战略转型，在集团资源支持和科技金融加持下，零售转型成效显著。
2021 年年平安银行升级零售转型，提出“五位一体”新模式，融合综合化银行、AI 银行、远程银行、线下银行、开放银行等零售金融服务，强化了科技赋能，实现零售业务二次腾飞。年末零售客户AUM 达3.18 万亿，较上年末高增21.3%。私人银行业务发展迅猛，私行达标客户AUM较上年末增24.6%至1.41 万亿。财富管理贡献中收82.15 亿，同比增18.6%。零售新打法有望带动中收较快增长，有助于存款结构优化，促进公司经营效能提升。
对公业务做精做强，企业活期存款增长良好。过去几年，平安银行主动退出产能过剩行业、高风险资产，存量问题资产基本出清，对公资产质量得到全面优化。同时，严控增量，精选行业、客户、产品，重点投放轻资产、轻资本业务，对公业务做精做强。随着“3+2+1”对公战略的持续推进，公司战略客群拓展效果显著，平稳资产质量的同时，亦带来企业活期存款的良好增长，推动负债成本稳中有降。
投资建议：我们认为平安银行“零售财富+对公做精+优异资产质量”，有望共同驱动盈利能力提升。1）零售战略推进带来的成长性逻辑不变。集团综合金融和金融科技赋能有助零售转型深入推进。背靠集团，零售条线综拓渠道获客空间仍较大，私行及财富管理业务有望维持高速增长态势。零售基础客群在调整风险偏好后，风险折后收益更好，条线盈利能力进一步提升。2）对公做精战略深耕之下，有望平稳资产质量从而实现盈利弱周期化。3）资产质量优异，信贷、非信贷拨备计提充分，释放利润空间充足。预计2022/2023年净利润同比增长23.8%/21.5%，对应BVPS 分别为19.10/21.92 元/股。给予公司1.3 倍2022 年PB，对应目标价24.82 元/股，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。