零售获客新模式，对公生态新动能

    21 年归母净利润、营收、PPOP 同比+25.6%、+10.3%、+11.6%，营收增速站上双位数，业绩符合我们预期。零售“五位一体”显成效，财富产品货架升级；对公综合金融深化，带动低成本存款沉淀；息差降幅环比收窄，资产质量向好，风险抵御能力强化。鉴于营收增速修复，我们预测22-24 年EPS 2.25/2.70/3.18 元（前次2.25/2.70/-元），22 年BVPS 预测值18.80 元，对应PB0.74 倍。我们认为公司在竞逐标杆之路更进一步，估值可参考龙头招商银行（22 年Wind 一致预测PB1.33 倍），考虑到公司尚处转型阶段，我们维持22 年目标PB1.30 倍，维持目标价24.44 元，维持“买入”评级。

    财富产品货架升级，“五位一体”成效显现

    非息收入同比+22.4%，较1-9 月+4.8pct，驱动营收增长。其中中收同比+11.5%，对公结算、代理基金及保险、理财业务收入增长较好；其他非息收入同比+53.5%。财富管理手续费收入同比+18.6%，较1-9 月-1.9pct。全货架产品体系持续升级，代理非货币公募保有规模同比+65.8%，增速较1-9月+8.6pct。零售“五位一体”新模式成效显现，大众富裕层级、大众万元层级客户数同比增速分别为上年的1.6 倍、1.3 倍。零售AUM、私行AUM同比21.3%、24.6%，预计私行团队升级有望为开拓可持续增长新动能。

    息差降幅环比收窄，对公综合金融助力存款沉淀12 月末总资产、贷款、存款同比+10.1%、+14.9%、+10.9%。Q4 新增贷款中零售贷款占比87.5%，零售贷款同比+19.0%。1-12 月日均活期存款同比+18.8%（其中对公活期同比+39.7%），日均活期存款/日均总存款较9 月末+2.5pct 至37.3%。对公“五张牌”提供综合金融服务，带动活期存款沉淀，1-12 月通过综合金融带来的企业日均存款中活期占比达50.5%。Q4 单季净息差较Q3 下降1bp 至2.74%，降幅较Q3 进一步收窄，主要受益于存款成本率较Q3 下行3bp 至2.03%，贷款收益率较Q3 下降4bp 至6.11%。

    资产质量持续向好，主动加大拨备计提

    12 月末不良率、关注率、拨备覆盖率较9 月末-3bp、+5bp、+20pct 至1.02%、1.42%、288%，关注率上行主要由于风险划分标准趋严。公司特别披露地产业务余额，12 月末承担、不承担信用风险的业务余额分别为3410.9 亿元、1206.9 亿元，占总资产的6.9%、2.5%；对公房地产贷款不良率仅为0.22%，较21H1 末-35bp，整体风险较轻。主动加大拨备计提力度，全年信用成本较21H1 提升0.24pct 至2.08%，信用减值损失（738.2 亿元）中贷款类占比达80.5%，对公端拨备计提力度较大，前瞻强化风险抵御能力。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。