事件：10 月20 日，平安银行公布2021 年三季报。公司前三季度实现营收/拨备前利润/净利润1271.9/905.5/291.4 亿元，分别同比增长9.1%/8.8%/30.1%。年化ROE为11.87%，同比上升1.7 个百分点。
业绩点评：
公司逐步进入盈利释放期。前三季度净利润同比高增30%（ 1Q21/1H21 为18.5%/28.5%），增速为近年最高。考虑去年低基数影响，这一增速仍处于较高水平。前三季度盈利贡献拆分看：支出端贡献大于收入端。收入端，量增价收之下，净利息收入维持平稳增长；非息收入有较快增长，主要受益于财富管理、信用卡业务手续费的迅猛增长。支出端，成本收入比27.8%，较为平稳。不良出清、风险抵补充足的背景下，拨备计提力度下降（前三季度资产减值损失同比下降1.2%；信用成本为1.72%，同比下降38BP）。整体来看，拨备对利润的正向贡献较大。
今年利润增速逐季度走高或表明公司当前存量不良处置稳妥，战略转型成效显著，盈利能力明显提升，已具备盈利释放的能力和意愿。
息差高位下行，主要系公司主动调降风险偏好。前三季度净息差为2.81%，同比下降7BP。息差绝对水平较高，预计在可比同业中仍靠前。息差收窄主要是资产收益率下行幅度较大。2020 年以来公司主动调整风险偏好，信贷投放向低风险客群倾斜，前三季度生息资产收益率同比下行14BP 至4.97%，其中信贷收益率6.27%，同比下降43BP。Q3 单季来看，资产收益率4.90%，环比降8BP；信贷收益率6.15%，环比降9BP，其中零售贷款收益率环比降14BP至7.36%。我们认为公司主动调降风险偏好是当前经济周期较为正确的选择，有助于其稳定资产质量，降低信用成本。
三季度资产质量相关指标表现较好，关注贷款率波动无需过分担忧。加回核销不良生成率仅为0.86%，较往年有了大幅下降。三季度末不良率、逾期贷款率进一步下降。关注贷款率环比上升41BP 至1.37%，或是部分企业贷款实质逾期导致分类向下迁移。考虑到三季度信用成本并未大幅上升，我们预计该类贷款已进行较充分的拨备计提。
核心逻辑：
集团综合金融优势突出。（1）获客方面：集团客户迁徙持续推进，为公司贡献优质客户资源。（2）科技方面：集团重视科技并持续加大投入，通过共享集团科技资源，能有效赋能银行零售战略转型。（3）产品方面：背靠集团综合金融优势，能为客户提供一站式金融产品与服务，并通过综合化经营和交叉销售提升客户粘性。
零售转型进入新阶段，私行财富发展迅猛。平安银行自2016 年开始进行零售业务战略转型，在集团资源支持和科技金融加持下，零售转型成效显著。今年平安银行升级零售转型，提出“五位一体”新模式，融合综合化银行、AI 银行、远程银行、线下银行、开放银行等零售金融服务，强化了科技赋能，实现了零售业务新的飞跃。三季度末零售客户数1.16 亿户，较年初提升8.5%；零售AUM突破3万亿，较年初高增16.3%。其中，私人银行业务发展迅猛。截至9 月末，私行达标客户较年初增18.2%至6.77 万户，私行AUM较年初增18.7%至1.34 万亿。
我们认为零售业务新打法下，零售业务扩张持续性和盈利性均有进一步提升。
对公业务做精做强，企业活期存款增长良好。过去几年，平安银行主动退出产能过剩行业、高风险资产，存量问题资产基本出清，对公资产质量得到全面优化。
同时，严控增量，精选行业、客户、产品，重点投放轻资产、轻资本业务，对公业务做精做强。随着“3+2+1”对公战略的持续推进，公司战略客群拓展效果显著，平稳资产质量的同时，亦带来企业活期存款的良好增长（前三季度企业日均活期存款较去年增长19.8%）。
投资建议：
我们预计平安银行全年营收有望达10%左右。其负债成本率已低于行业平均，进一步下行空间不大，而资产收益率在资产结构持续调整后仍有下行压力，预计息差仍将高位收窄。但考虑到财富管理等非息业务迅速发展支撑非息收入较快增长，从而全年营收增速有望达到10%左右；资产质量平稳，拨备覆盖充分，拨备计提力度或进一步下降，预计2021/2022 年净利润同比增长29.4%/20.9%，对应BVPS分别为16.85/19.18 元/股。
我们认为平安银行零售财富+对公做精+优异的资产质量，有望共同驱动盈利能力提升。（1）零售战略推进带来的成长性逻辑不变。集团综合金融和金融科技赋能有助零售转型深入推进。背靠集团，零售条线综拓渠道获客空间仍较大，私行及财富管理业务有望维持高速增长态势。零售基础客群在调整风险偏好后，风险折后收益更好，条线盈利能力进一步提升。（2）对公做精战略深耕之下，有望平稳资产质量从而实现盈利弱周期化。（3）资产质量优异，信贷、非信贷拨备计提充分，释放利润空间充足。给予公司1.5 倍2021 年PB，对应目标价25.27 元/股，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。