信用成本 节约推动利润增速突破30%。公司年内累计实现归母净利润291亿元，同比增长30.1%（上期：28.5%），Q3 单季度利润增速32.5%。主要的利润驱动因素包括日均生息资产增长9.0%，手续费净收入增长11.4%，信用成本由去年年化2.96%回落至2.54%，以及所得税率节约1.5pct。公司息差同比下行7bps 至2.81，单季度环比Q2 下行4bps 至2.75%，主要因素仍然是贷款收益率的下行（同比-14bps，环比-8bps），但较上期已有明显改善，2021Q3 负债成本继续小幅改善（同比-12bps，环比-1bps）。

    　　信贷继续拉动总资产增长，零售贡献明显。2021Q3 公司资产规模同比增长11.6%，三季度新增1288 亿总资产中，800 亿来自于零售贷款，占全部新增资产/贷款的62%和77%。零售中卡及经营性贷款增长较快。存款增长平稳，活期率有一定的下降，存款付息率较Q2 小幅抬升2bps。未来继续关注对公五张牌及零售私行财富跨越式发展下的负债成本改善趋势。

    　　贷款不良率降至1.05%，生成速度进一步放缓，拨备增厚，但关注率小幅上升。公司期末不良率环比下降3bps 至1.05%，公司TTM 不良生成率为1.07%（上期1.29%），已经向股份制平均水平逐渐回归。尽管本期关注率有一定程度的上行，但综合考虑各期限逾期率情况，我们认为公司资产质量仍处于趋势性改善中，未来不良生成、核销均有稳定下降的空间。公司拨贷比本季度在信用成本持续下降过程中稳定在2.81%，拨备覆盖率回升至268%。数据继续验证我们此前的判断，公司今年减值持续反哺利润的拐点已现，未来减值计提的压力也相对较轻，减值有望对利润表形成持续反哺。

    　　我们调整公司2021、2022 年EPS 至1.80 和2.07 元，预计2021、2022 年底每股净资产分别为16.73 和18.75 元。以2021 年10 月20 日收盘价计算，对应2021 年底的PB 为1.15 倍。公司2020 年至今持续地以经营数据自证历史不良包袱基本出清完毕，在战略推进上有加速趋势。公司零售转型迈入关键阶段，而对公做精做强也持续改善整体业务结构。未来公司业务摆布仍有优化空间。对公与集团资源协同联动有望持续地改善负债成本，而做大高净值客户的零售弯道超车渐入佳境。预计公司财务、风险指标仍将持续改善，提前出清的不良给予公司未来几年较大的盈余管理空间，而逐渐提升的ROE 水平也给予公司更高的估值基础。我们看好公司转型推进后半程的业绩弹性和市场认可度提升的潜力，维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期