事件：平安银行披露2021 年三季报。9M21 实现营业收入1272 亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润291 亿元，同比增长30.1%。营收增长符合预期，归母净利润增长超预期（三季报前瞻预计同比增长29.1）。3Q21 不良率环比下降3bps 至1.05%，拨备覆盖率环比提升9 个百分点至268.4%。

    业绩综述：1）继续夯实非信贷资产拨备，信用成本下行驱动拨备反哺利润，利润同比高增30%，ROE 同比回升1.87 个百分点，超预期；2）中收表现略低于预期，但剔除中收外的其他非息收入的基数效应消退，非息收入回暖带动营收增长提速，符合预期；3）三季度单季息差环比降幅收窄，一方面得益于负债成本环比下行，另一方面信贷投放更倾向于零售。3Q21 新增零售贷款占比77%，其中3Q21 新增信用卡贷款占新增零售贷款比重较2Q21 提升近10 个百分点。

    业绩增长归因分析：1）拨备反哺仍是最大正贡献项。1Q21-3Q21 单季信用成本逐季下行，计算9M21 信用成本同比下降25bps 至1.27%，拨备计提减少对利润增长正贡献18.8%；2）其他非息收入回暖带动营收增速逐季改善。剔除中收以外的非息收入对利润增长正贡献2.6%（1H21 为-0.5%），主要由规模驱动的利息收入和中收同样是正贡献（分别为4.3%、2.2%）但边际减弱。结合增速来看，9M21 净利息收入和中收同比增速较中报分别下降0.9、9 个百分点至5.9%、11.4%。

    信用成本下行带动利润增长再超预期：干净的资产质量继续驱动信用成本下行，利润同比增速超30%，预计为上市银行第一。我们此前强调，在表内外不良出清、资产质量持续向好的基础上，平安银行已进入利润加速释放周期，这一推断在三季报中继续得以验证。9M21 平安银行拨备计提同比减少1.2%，助力业绩增长再上台阶。其主因对表内信贷拨备计提同比下降3.9%，但对非信贷资产拨备同比多计提5%，今年前三季度计提非信贷资产拨备已占去年全年规模的65%。可以看到，平安银行更多将拨备往非信贷类资产“搬家”，持续夯实非信贷资产风险抵补能力，这部分拨备往往也为未来利润持续释放奠定基础。从表内信贷资产质量来看，3Q21 平安银行不良贷款余额和不良率继续实现双降，不良率环比下降3bps 至1.05%，测算9M21 加回核销的不良生成率同比下降85bps，不良生成明显放缓。在不良贷款同比减少、拨备总池子不断丰满的情况下，3Q21 拨备覆盖率环比提升8.8 个百分点至268.4%。从不良先行指标来看，3Q21 关注贷款率和逾期贷款率环比均有所反弹，分别较2Q21 回升41bps、15bps 至1.37%、1.4%，预计是平安银行针对个别存有潜在风险的对公客户加大不良认定所致，但总体上瑕不掩瑜。

    营收增长提速符合预期：其背后是非息收入回暖、单季息差环比降幅持续收窄。9M21平安银行营收增速较1H21 提升1 个百分点至9.1%，主因非息收入增长明显提速，同比增长17.6%（1H21：11.3%）。从非息收入来看，手续费净收入表现略低于预期，9M21手续费净收入同比增速较1H21 放缓了9 个百分点至11.4%，其中3Q21 单季则为同比负增长；而剔除手续费净收入之外的其他非息收入同比高增32.9%，我们判断这与去年上半年流动性宽松环境下投资收益高基数导致的“前高后低”节奏有关（1Q20-4Q20其他非息收入分别为34.7、48.3、8.7、12.4 亿元） 从净利息收入来看，尽管9M21 息差同比下降8bps，但贷款利率下行收敛及负债成本改善共同助力单季息差环比降幅已明显收窄，3Q21 息差环比下降4bps 至2.75%（2Q21环比降幅为8bps）。一方面，3Q21 同业负债成本环比明显改善带动负债成本环比下行1bp 至2.21%，存款成本虽然环比微升2bps 至2.06%，但与一季度末持平，仍处在去年以来的较低水平。另一方面，伴随负债成本持续改善，资产端风险偏好总体维持较低水平，低风险的持证抵押贷款占总贷款比重较年初提升1.21 个百分点至12.1%，三季度压缩新一贷投放，但信用卡投放有所提速。因此我们看到，3Q21 个人贷款收益率环比下降14bps 至7.36%，成为贷款收益率下行的主要原因。但从边际上看，3Q21 贷款利率降幅已大幅收窄至9bps。

    在“零售突破、对公做精”的策略引领下，财富管理创收亮眼，对公存款量价齐优。1）零售AUM 突破3 万亿，9M21 财富管理手续费收入同比增长20.5%，其中代理基金、代理理财收入同比增速分别高达93.9%、97.3%；2）年初以来平安银行对公客户数增量为去年同期的2.19 倍，在夯实对公客群的基础上，对公活期日均存款同比增长23%，占对公日均存款比重为34.1%，同比提升4 个百分点，带动对公存款平均成本同比下降25bps 至1.97%，和1H21 持平。通过做大零售基础客群、撬动对公开放银行获客，在这一过程中，从客户数到存款成本优化、财富管理创收，这将是一个可预期、可视化的结果，我们也同样期待零售存款表现更上一层楼。

    投资分析意见：平安银行三季报利润表现再超预期，ROE 同比回升1.87 个百分点至11.9%。在“着力夯实存款→降低负债成本→风险偏好下迁→信用成本下降”的全新路径下，平安银行已进入充分释放业绩的新阶段。我们预计2021-2023 年归母净利润同比增长30.3%、22.9%、23.7%（原预测分别为29.0%、25.1%、26.2%，21 年调低拨备，22-23 年调低息差、调高拨备）。当前股价对应2021 年1.13 倍PB，维持“买入”评级，维持银行首推组合。

    风险提示：经济下行引发行业性信用风险；息差改善不及预期。