我们在近期交流中，发现投资者对平安银行的焦虑因素集中在四大方向：营收是否起得来？不良是否干净了？集团短期经营压力对银行是否有影响？利润增长是否可持续？
本篇报告以问答形式对这四大焦虑进行逐一破解。核心结论：四大焦虑均不足为惧，1）在保持息差绝对值行业领先的情况下，通过主动策略优化，风险调整后的息差更高，中收已经显著发力，未来营收驱动力十足、趋势向上可期；2）风险出清非常彻底，华夏幸福等特定主体风险敞口很小、计提充分；3）综合金融主要由寿险高质量人力支撑，寿险队伍清虚提质对高质量人力影响不大，综合金融业务中报表现依然强劲，随着寿险人力提质深化，预计综合金融贡献将继续提升；4）业绩高成长可持续。
1、如何看待平安银行净息差下降？营收增速起得来吗？
从银行整体经营角度出发，净息差不是一个孤立指标，而是必须要要算总账、算大账、综合权衡的结果，总账和大账，就是最终的净利润。对于净利润而言，弹性第一大的影响因素是信用成本而非息差，只有最后落到口袋里的钱才是有意义的，从“高收益、高风险”这一基本金融原理出发，息差并不是越高越好，风险调整后的息差才是越高越好。
平安银行的风险调整后息差是提升的。在息差绝对水平已经是股份行最高的基础上，平安银行不再一味追求息差绝对值上升，而是在确保息差不出现大幅波动的情况下，通过风险策略的主动优化，大幅压降信用成本、提升风险调整后的息差，我们认为这是有助于提升盈利能力、确保业绩长期高成长的正确策略。根据测算，平安银行风险调整后净息差（净息差-贷款信用成本）已经开始提升，2Q21 季度环比提高5bps 至1.04%，1H21 同比提高82bps至1.02%。
零售端，风险调整后零售贷款收益率已经提升。我们计算平安零售风险成本（零售条线信用减值损失/日均零售贷款），1H21 同比下降92bps 至2.00%，好于2019 年（2.20%）、2020 年（2.46%）。
在此基础上，计算风险调整后零售贷款收益率（零售贷款收益率-零售风险成本），1H21 同比提高20bps 至5.67%。
对公端，以吸收存款为核心目标，对公存款量价均改善。规模上，我们计算对公、零售存款同比增量，2017 年以前基本90%以上的存款由对公贡献，零售转型、对公压降的2017、2018 年，对公存款余额出现下降、主要由零售高成本存款贡献，2019 年重新开始发力精品对公业务，对公存款开始成为主要增量，2Q21 达到76%。结构上，日均口径来看，对公活期存款占比已经从22%的最低点提升至26%。价格上，1H21 平安银行对公存款成本为1.97%，同比下降32bps，回到2017 年的水平。
中收显著发力，逐渐成为营收重要驱动力，净息差对最终业绩的影响权重下降。财富管理赛道长坡厚雪，平安银行作为具有集团、科技等优势的重要参与者，具备极强的竞争优势。1H21 平安银行代理基金+代理保险+代理理财收入同比增长108%，我们预计，在贵金属业务一次性影响消除后，平安银行财富管理手续费收入将保持快速增长，为营收增长注入强劲的驱动力。目前平安银行净手续费收入占比为21.3%，我们认为该指标是平安银行营收端的重要跟踪指标。随着中收占比的进一步提升，平安银行营收对净利息收入的依赖度下降，净息差指标的重要程度有所减弱。
展望未来，息差窄幅波动，但绝对值依然保持行业领先，中收占比持续提升，今年下半年营收高基数效应将显著下降，预计今年全年营业收入重回双位数增长可期。
2、平安银行不良出清了吗？
从生成率来看，平安银行总体不良生成率为0.96%，零售不良生成率已经回到2018 年水平，对公不良生成率仅有0.22%，且由于清收效果良好，逾期、逾期60+的生成率为负数。
不良清收效果好，核销资产金矿仍可继续挖掘，回补拨备。2016 年底新一届管理层上任后，平安银行核销处置的力度很大，2012-2020 年累计核销转让贷款占2020 年末贷款比重为10.1%，是可比同业中最高的。与此同时，平安银行专门成立特殊资产管理部负责核销后贷款的清收和处置。1H21 平安银行收回不良资产198 亿，同比增长40%，其中已核销不良贷款99 亿，同比增长38%，收回不良贷款本金得以增厚平安银行拨备，减轻后续拨备计提压力，收回利息将增加当期利息收入，增加营收。
信贷、非信贷拨备均非常扎实，在股份行当中预计仅次于招行。贷款方面，1Q21、2Q21 连续两个季度拨备覆盖率、拨贷比均提高，2Q21 拨备覆盖率已经达到259.5%、拨贷比达到2.8%。非信贷方面，2020 年平安银行对表外理财回表的不良资产计提273 亿元，核销理财回表等不良资产316 亿元，在表外理财问题解决后，今年二季度额外计提132 亿非信贷拨备，非标拨备比（测算值）已经达到8.98%。
针对华夏幸福这一特定风险主体，我们预计，平安银行在华夏幸福的敞口很小，且已经充分足额计提。平安银行房地产贷款集中度本就不高，房地产开发贷占比为10%、按揭占比为9%，合计仅为19%，距离27.5%和20%的监管上线还很远。平安银行房地产业务采取白名单制，主要选择标准在于人口净流入情况、产业支撑力和去化能力等。
3、集团代理人脱落对平安银行零售综拓渠道有何影响？
平安集团正在优化人力，大力培养钻石队伍，提升产能。1）尽管寿险总人力下降15.2%，但人均产能提升23.8%，队伍高质量转型；2）我们预计平安集团高产能的钻石人力将稳定在10 万以上，这是平安集团最核心的人力队伍，人均产能是整体队伍的5 倍以上。
对平安银行而言，为其带来交叉销售贡献的主要来自高产能代理人，寿险总人力脱落并没有降低其综拓渠道贡献，甚至显著提升对私行财富的贡献。1）客户方面，综拓为平安银行新增零售客户、新增财富客户、新增私行客户分别贡献38.2%、57.0%、45.3%，2020 年则分别为38.7%、48.4%（私行未披露）。综拓渠道新增财富客户贡献甚至明显提升。2）产品方面，综拓渠道为平安银行新增AUM、新增新一贷、新增汽融、新增信用卡分别贡献50.3%、54.1%、26.5%和26.1%，2020 年则分别为38.4%、61.8%、29.3%和32.0%。消费相关信贷产品综拓渠道贡献下降主要原因在于通过科技赋能主动开拓互联网新渠道，互联网自有渠道占比提升导致的被动下降。而综拓贡献新增AUM 占比明显提升，表明集团优化人力、稳定高产能人力的措施对平安银行私行财富业务贡献更加有力。我们预计，随着集团进一步优化人力结构，综拓渠道对平安银行零售业务尤其是私行财富板块将有更加明显的正面促进作用。
4、业绩是否可持续？
基于上文分析，平安银行营收驱动力正在逐渐从单一高息差转变为息差与中收并重，模式逐渐从高收益、高风险向稳健收益、较低风险转型，营收端将逐渐呈现“低风险、轻资本、弱周期”的特征。风险端，平安银行彻底出清，表内表外、信贷非信贷全面做实资产质量、充分计提拨备，未来业绩释放的动力十足。在2021-2023年30%中枢的盈利预测下，平安银行ROE 将2023 年回到15%以上。我们认为，平安银行风险出清、营收保持较快增长，净利润将长期保持行业领先的快速增长。
5、盈利预测与投资建议
平安银行营收端驱动力十足，风险调整后息差更高、中收显著发力；风险彻底出清、集团高质量人力仍能保证银行零售综拓贡献、业绩高成长可持续。我们预计2021-2023 年归母净利润增速为30.2%、30.5%和30.8%，当前估值1.09X 21 年PB，目标估值2.0X 21 年PB，对应33.8 元/股，重申买入评级和银行板块首推。
6、风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）私行财富业务推进不及预期。