事件：平安银行发布2021 年中报，实现营业收入846.8 亿，同比增长8.1%，实现归母净利润175.8 亿，同比增长28.6%。

    资产质量迈入新阶段，利润进入释放期，未来业绩增速将持续高于营收。

    （1）公司在过去三年大幅出清隐性风险，2018-2020 年关注率每年下降96bp/72bp/89bp，目前关注类贷款占比为股份行第二好水平、仅略高于招行。随着存量资产质量包袱卸下，不再有大量的关注类贷款需要确认为不良，公司不良生成率从2021 年开始由量变进入质变，信用成本录得2015年以来最低，推动利润快速释放。

    （2）核心营收增长动能依然强劲，公司1H21 净利息收入+净手续费收入同比增长9.6%，依然保持在两位数附近；营收增速由1Q21 的10.2%回落至1H21 的8.1%，主要是由于去年2 季度债券投资收益高基数，往后看随着去年下半年其他非息收入高基数效应的减弱，下半年营收增速将重返两位数以上增长。

    信贷资产质量延续改善趋势，非信贷资产全面夯实风险抵补能力。

    （1 ）2Q21 不良率/关注率/逾期率环比继续下降2bp/10bp/18bp 至1.08%/0.96%/1.25%，分别为2015 年/2013 年/2012 年以来最低水平，逾期90+/逾期60+环比下降6.4pct/3.2pct 至73.0%/84.8%，为历史最低。1H21不良净生成率1.30%，为2015 年以来最低，较去年上半年下降73bp。对公/零售不良率环比分别下降4bp/1bp，对公自2019 年风险彻底出清后不良率持续下降，零售从2020 年下半年不良率逐渐回落，2Q21 新一贷/信用卡不良率环比下降5bp/4bp。资产质量持续改善下，拨备覆盖率环比提高15pct 至260%。

    （2）公司在去年表外理财非标不良提前一年完成回表，足额计提拨备、彻底核销后，依然大幅计提非信贷减值（1H21 非信贷减值同比增137%，占整体拨备的34%），信用债+非标资产拨备率较年初大幅提高4.1pct 至6.7%，全面夯实的风险抵补能力为未来持续的业绩释放能力奠定基础。

    （3）资产质量持续超预期背后是公司风险偏好的降低，对公方面，2017-2019 年持续压降高风险贷款，提高战略客户比例，1H21 医疗、车生态等重点行业客户授信占比46%；零售方面，持续提高低风险的持证抵押贷款占比，占零售贷款比例较2018 年末提高8.6pct 至19.7%，新一贷持续优化客户结构，1H21 新一贷发放量同比增长53.1%，但余额仅较年初增长1.8%。

    零售私行财富、对公综合金融全面推动低负债成本、轻资本的运营模式。

    （1）人均AUM 和客户数双提升，带动AUM 增速同业居首。自2019 年发力财富管理以来，公司私行/零售人均AUM 从2018 年的1526 万/1.69万逐季提升至1H21 的2073 万/2.62 万，1H21 私行/财富/零售客户数同比增长26.8%/16.0%/12.0%，带动私行/零售AUM 较同比增长45.5%/28.4%。

    财富管理规模扩大持续赋能零售存款成本下行和中收高速增长，零售存款成本率由2Q19 的2.69%持续改善至2Q21 的2.29%（主要是零售定期存款成本率持续下降，2Q21 环比进一步下降6bp），中收1H21 同比增长20.4%（较过去两年继续加快，其中1H21 代理基金/保险/理财收入分别同比增长173%/44%/33%）。

    （2）对公综合金融通过行业银行、投资银行、团金三方合作，既解决了政府、企业等战略客户降杠杆和融资需求，又通过银行账户沉淀了低成本对公存款。1H21 公司与集团合作投融资规模同比增长22.1%，通过深化综合金融合作带来的对公存款同比增长19.0%，其中活期占比51.8%。公司对公存款成本率由1Q19 的2.48%持续下降至2Q21 的1.95%（一方面是对公活期占比提升，1H21 对公活期存款占对公存款同比提高5pct；另一方面是对公定期存款付息率持续下降，2Q21 环比继续下行6bp）。

    投资建议：公司新三年转型已进入新阶段，重资本业务逐渐形成低负债成本、低风险偏好、低信用成本的资产负债表，存款成本持续改善稳定息差表现，不良生成大幅回落为资产质量夯实、利润释放提供空间；轻资本业务通过财富管理逐渐打造出高成长、弱周期的轻型银行。我们预计公司2021-2023 年净利润增速分别为26.6%/22.4%/21.2% ， 对应11.3x21PE/1.2x21PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、疫情再次反复、零售转型不及预期、金融监管政策趋严。