投资要点：我们持续看好公司未来转型发展。维持优于大市评级。

    　　利润增速再创2015 年以来新高。2021 年上半年，平安银行实现归母净利润28.5%的同比增长。继2021 年一季度同比增速18.5%创2015 年以来新高之后，中报的归母净利润增速再上一层楼，提高10 个百分点到28.5%。

    　　业绩大幅改善的最核心要素，是信用风险的大幅度下降。2020 年上半年计提的贷款减值损失为323 亿元，而2021 年上半年下降到了251 亿元，降幅达22.2%。

    　　从风险指标看，拨备覆盖率环比大幅提高14.37 个百分点到259.53%，拨贷比环比大幅提高10BP 到2.80%，逾期贷款率相比一季度末下降18BP 至1.25%。我们认为这意味着：平安银行虽然同比少提了减值，实际上减值计提政策可能反而更谨慎了，资产质量的大幅改善可见一斑。

    　　非信贷拨备增提较多。上半年信用减值损失（383 亿元）接近去年同期（385 亿元），其中非信贷资产减值损失同比增速达到112.7%。由于总资产规模扩张了13%，单位资产的减值损失率大幅下降，从1H20 的1.90%降至1H21 的1.67%。

    　　因此净利润增速明显提高。我们测算假如上半年平安银行保持和去年同期一致的非信贷减值力度，那么税前利润会增加69.75 亿元，占中报税前利润的31%。

    　　银行业务需要关注风险调整后的回报。上述风险的下降成果来之不易，我们认为其中部分原因是整体资产投放风险偏好的下降。比如，平安银行在2021 年中报中也提及了“加大低风险的持证抵押类贷款投放，重点培育经营优质客户”。低风险意味着收益率下降，息差也会随着小幅收窄，但考虑风险的大幅下降后，获得了更好的回报。所以对于息差和营收增速变化，我们认为要结合风险变化辩证看待，平安银行正在向更有价值的业务结构倾斜，也取得了更好的风险收益比。

    　　财富管理业务更进一步。零售AUM 同比增长28.4%至2.98 万亿元。零售AUM/总资产比例达到了63.1%，较上年末提高了4.4 个百分点。其中私人银行客户的AUM1.34 万亿元，同比增45.5%。代发及批量业务导流带来的AUM 达到了4637亿元，同比增50.6%，占所有零售AUM 比例超过15%，体现出优异的业务协同作用。

    　　投资建议。平安银行零售转型持续推进，零售AUM 持续保持高增长，零售业务利润占比超过了2/3。并且在风险偏好下降后，业务的风险调整后回报明显提升，在更严格计提拨备之后，利润增速反而大幅提升，并再创2015 年以来新高。我们持续看好公司未来转型发展。我们预测2021-2023 年EPS 为1.71、2.02、2.37元，归母净利润增速为22.90%、16.72%、16.71%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为24.44 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.50倍（可比公司为0.68 倍），对应合理价值为25.02 元。因此给予合理价值区间为24.44-25.02 元（对应2021 年PE 为14.29-14.63 倍，同业公司对应PE 为5.51倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。