事件：平安银行发布2021 年一季报，实现营业收入417.9 亿，同比增长10.2%，实现归母净利润101.3 亿，同比增长18.5%。

    　　净利润增速18.5%+拨备覆盖率245%，大幅超越市场预期。

    　　（1）1Q21 业绩和资产质量均超预期：营收同比增长10.2%，在去年高基数下依然维持两位数增长，净息差环比略降1bp 基本企稳，财富管理推动中间业务收入高增20%；2020 年风险全面出清，1Q21 不良生成率同比下降一半，在信用成本降低反哺利润（对业绩贡献7.5pct）的同时实现了拨备覆盖率大幅走高（环比提高44pct）。

    　　（2）我们认为新三年公司零售转型已进入新阶段：重资本业务逐渐形成低负债成本、低风险偏好、低信用成本的资产负债表，存款成本持续改善稳定息差表现，不良生成回落为资产质量夯实、利润反哺提供空间；轻资本业务通过财富管理逐渐打造出高成长、弱周期的轻型银行。

    　　资产质量超预期改善，信用成本回落同时拨备覆盖率大幅提高。

    　　（1）不良、关注继续环比双降：1Q21 不良、关注类余额分别较年初下降2.8%、1.1%，不良率、关注率较年初分别下降8bp、5bp，问题贷款比例2.16%改善至2013 年以来最低水平。分条线来看：对公不良率环比大幅下降21bp 至1.03%，公司对公风险自2019 年出清后，即便在2020 年疫情期间对公不良亦环比双降；零售不良率1.14%环比稳定，随着国内疫情得到全面控制，零售新增逾期率和不良率均已恢复至疫情前水平，信用卡不良率1Q21 环比降7bp 连续三个季度不良双降。

    　　（2）不良净生成率大幅下降，类似于招行1Q17 表现：1Q21 加回核销的不良净生成率0.90%，较1H20 的1.94%降幅超过一半（2017-2020 不良净生成率分别为2.91%、3.07%、2.55%、2.40%），在推动信用成本下降的同时（同比回落51bp 至1.88%），拨备覆盖率继续提高（环比提高44pct 至245%）。

    　　（3）资产质量超预期表现背后是公司贷款结构的持续优化：对公方面，2Q17-3Q19 持续压降高风险贷款，提高战略客户比例，1Q21 战略客群贷款余额在企业贷款占比较2019 年末上升16.9pct；零售方面，持续提高低风险的持证抵押贷款占比，占零售贷款比例较2018 年末提高8.1pct 至19.2%，新一贷持续优化客户结构，1Q21 新一贷发放同比增长57.9%，但余额仅较年初增长2.2%。

    　　零售私行财富、对公综合金融全面推动低负债成本、轻资本的运营模式。

    　　（1）零售私行财富方面：零售/财富/私行客户数分别较年初增长3.0%/5.8%/9.1%，零售/私行AUM 较年初增长6.8%/9.2%，增速预计仍保持上市银行第一；对公综合金融方面：银行与平安集团内专业公司合作落地的新增投融资项目规模1430 亿，同比增长72.3%。

    　　（2）2019 年以来存款成本持续降低，助力息差保持稳定：1Q21 净息差2.87%为股份行最高，环比、同比仅略降1bp。两年时间，平安银行存款成本由股份行最高（1Q19 为2.52%）大幅改善46bp 至较低水平（1Q21为2.06%），1Q21 存款成本率继续环比下降4bp（其中零售、对公存款成本环比分别下降9bp、3bp）。

    　　（3）财富管理收入高增50.2%（其中代理基金、保险、理财收入分别同比增长290%、64%、79%），占中收比例提高4.7pct 至23.6%。1Q21 财富管理贡献了手续费收入近一半的增量，推动手续费净收入同比增长20.7%，中收占营收比例同比提高1.8pct 至20.3%，仅次于招行。

    　　投资建议：在信用成本显著下降、负债成本持续改善、财富管理高歌猛进下，公司ROE 已进入提升通道（1Q21ROE 同比提高0.78pct 至12.28%），我们预计公司2021-2023 年净利润增速分别为20.4%/19.5%/18.0%，对应12.7x21PE/1.3x21PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑、疫情再次反复、零售转型不及预期、金融监管政策趋严。