事件：平安银行2021 年一季度营业收入417.88 亿元，同比增长10.2%；净利润101.32 亿元，同比增长18.5%，对应EPS 为0.42 元/股。期末总资产4.57万亿，较期初增长2.3%；归属于本行普通股股东净资产3026.73 亿元，较期初增长2.9%，对应BVPS 为15.60 元/股。平安银行一季度业绩高速增长，显著超出市场预期，也高于我们此前的预期。

    　　投资要点

    盈利预测与投资评级：平安银行一季度净利润超预期高增长18.5%，核心亮点在于净息差韧性十足、资产质量快速改善。我们测算新生成不良率显著降低，推动一季度末不良率降至1.10%，达到2014 年以来最低水平，同时拨备覆盖率也较年初大幅上升43.76pct 至245.16%。此外，我们认为负债端也颇具亮点，活期存款的强劲增长和个人高成本存款的压降，共同推动负债成本持续走低，保证了净息差的韧性。我们上调平安银行2021、2022 年净利润增速至+18.2%（+1.0%）、+16.0%（+1.4%），当前估值1.28x2021PB、12.6x2021PE，作为零售转型深化推进的高成长型银行，维持“买入”评级。

    资产&负债：规模增长平稳，零售信贷结构小幅调整，活期存款强劲增长是核心亮点。

    　　①资产端：一季度末总资产环比增长2.3%，信贷贡献主要增量，贷款总额环比增长4.2%，金融投资和同业资产环比分别下滑0.5%、7.4%。信贷业务中，零售和对公贷款增速均衡，一季度末零售贷款余额占比保持60%。零售贷款的投放结构进一步侧重于低风险偏好业务，主要产品中，持证抵押贷款和汽车金融分别环比增长11.0%和6.8%，增速领先；新一贷环比仅小幅增长2.2%，信用卡贷款则收缩1.6%。后疫情时代，优化客群结构、稳固风险收益比仍然是零售信贷的主要策略。此外，住房按揭贷款环比增长4.2%，实际上平安银行的按揭贷款集中度额度比较充足，目前占总贷款比例仅9%，我们预计未来存在增长空间。

    　　②负债端：总负债环比增长2.3%，其中存款环比增长2.5%，核心亮点在于活期存款环比强劲增长7.8%，我们测算活期存款占存款总额的比例较期初提高1.8pct 至36.8%，存款结构优化带动成本下行。我们前期多次提及，2020 年5 月起监管严格规范高成本存款产品，遏制存款的恶性竞争，有助于推动存款回流至客户资源丰富、品牌良好的中大型银行。此外，企业活期存款贡献显著，强劲增长8.6%，我们判断受益于集团综合金融特色的对公业务模式，有效沉淀低成本的活期存款。

    净息差：维持2.87%高位，一季度环比、同比仅回落1BP，韧性十足得益于存款成本持续降低。

    　　平安银行在一季报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2020、2019 年相关数据。新口径下，2020Q1 净息差2.87%，环比/同比均回落1BP，相比于其他上市银行韧性十足，主要得益于负债成本走低，利息净收入平稳增长8.5%。具体来看：

    　　①资产端：i）公司贷款不受财务口径调整影响，一季度收益率4.09%，同比下行45BP，主要受2020 年LPR 下行影响。同时，收益率环比2020Q4继续下降2BP，我们判断是新投放大量普惠小微贷款所致，2021Q1 新发放的此类贷款加权平均利率较2020 全年下降73BP。ii）个人贷款受财务口径调整影响显著，信用卡分期收益计入利息收入后，分别拉高2020Q1 零售贷款收益率、生息资产收益率和净息差79BP、47BP、28BP，并相应减少手续费收入。新口径下，2021Q1个人贷款收益率7.85%，环比四季度进一步降低14BP，主要源于零售贷款结构进一步向低风险偏好的抵押类等产品倾斜，同时客群结构进一步优化。

    　　②负债端：计息负债成本率同比下行32BP，环比2020Q4 再度下行3BP。其中，同业负债与债券发行的成本率环比平稳，核心亮点在于存款成本率进一步下行，得益于前文所述的存款结构优化。2021Q1 存款日均余额中，活期比例较2020 全年提高2.4pct 至33.9%，成本管控成效显著，存款成本率环比2020Q4 进一步下行4BP，其中，个人定期存款成本率环比明显下行19BP，得益于高成本存款的压降。

    　　展望后市，我们判断平安银行净息差仍将领先同业。资产端，尽管风险偏好走低，但高占比的个人贷款业务将保证相对较高的收益率，同时企业贷款利率今年有望触底回升。负债端活期存款占比仍有进一步提升的空间，负债成本较高的问题将进一步改善。

    非利息收入：一季度同比增长14.5%，其中手续费及佣金净收入大幅增长20.7%，财富管理延续高成长。

    　　手续费高增长主要由财富管理推动，一季度本行口径的财富管理手续费收入25.38 亿元，同比大幅增长50.2%，其中代销基金、代销保险、代销理财收入分别同比增长289.7%、63.7%和78.8%。期末私人银行AUM 达到1.23 万亿，环比期初增长9.2%。此外，其他非息收入一季度也同比增长2.1%。

    支出端：成本收入比平稳，信用减值仅小幅增长，拉高净利润增速。

    　　平安银行一季度成本收入比28.12%，同比上升18BP，其中零售业务的成本收入比较上年同期明显下降2.8pct，反映“数字化驱动”战略下成本管控成效，预计对公业务的成本收入比在低基数下同比上升。一季度信用减值计提金额为166.95 亿元，同比仅增长7.6%，增速明显放缓（2020 年全年大幅增长19.1%），推动平安银行一季度净利润同比大幅增长18.5%，远超银行业1.5%的平均净利润增速。

    资产质量：新生成不良率快速回落，动态资产质量改善是盈利增长的核心。

    　　平安银行在PPOP 增长10.0%的背景下，盈利高增长18.5%，原因在于信用减值增速走低，深层次的核心逻辑是资产质量快速改善。从静态指标来看，不良连续第三个季度“双降”，一季度末不良率较年初进一步下降8BP 至1.10%，达到2014 年以来最低水平；同时关注类贷款也“双降”，比例较期初降低5BP 至1.06%。分产品来看，个人贷款资产质量平稳，不良率较年初小幅上行1BP 至1.14%，企业贷款不良率大幅下行21BP 至1.03%，更关键的是，核心的资产质量动态指标也快速改善。我们将核销与回收的不良贷款加回，测算一季度真实的“新生成不良贷款金额”为103.26 亿元，环比2020Q4 的210.35 亿元显著收窄。对应测算“年化新生成不良率”，2021Q1 已降至1.52%，较2019、2020 年的2.76%、2.58%均显著走低，意味着动态新生成不良指标已达到优质银行水准。

    　　由于新生成不良快速回落，拨备覆盖率自然进入上行通道，确立“拨备拐点”，一季度末拨备覆盖率较年初大幅上升43.76pct 至245.16%。更优异的是，一季度计提的166.97 亿元信用和资产减值中，用于表内贷款的仅128.05 亿元，其余预计仍用于表外理财问题资产的回表，延续了“全面夯实表内外资产质量”的趋势。

    风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。